持有型不动产ABS：证券公司盘活存量资产、助力实体经济高质量发展新抓手

在当前中国经济转型升级和房地产市场深度调整的大背景下，持有型不动产ABS作为一种创新的金融工具正迎来快速发展的黄金期。当前，我国不动产证券化正从“以融资为中心”向“以资产为中心”的范式转变。这一转变不仅为存量不动产的盘活提供了新路径，更为券商等金融机构提供了服务实体经济的新抓手。

一、持有型不动产ABS的定义与产品特性

（一）基本概念与核心特征

持有型不动产ABS是以持有型不动产（如商业物业、基础设施、保障性租赁住房等）为基础资产，通过资产支持专项计划发行的标准化权益型产品。作为在资产证券化产品框架下推出的创新产品，持有型不动产ABS具备资产信用和权益属性双重特征，其本质是“机构间资产上市权益产品”。

与传统ABS产品相比，持有型不动产ABS最重要的特点是突出“资产信用”和“权益属性”。产品一般采用平层结构，以底层资产运营产生的现金流来实现投资人持续、稳定分红，同时摒弃了传统的优先劣后增级安排，也不再通过主体信用增进和资产回购等方式来为产品增信，力求在产品层面实现真正的资产信用，帮助发行人获得真正的权益性资金。

（二）产品结构与运作机制

持有型不动产ABS的产品结构相对简化，采用“专项计划+项目公司”的形式，比公募REITs“公募基金+专项计划+项目公司”的结构更简化。在资产控制方面，专项计划通过持有项目公司股权的交易安排，实现对不动产项目的直接或间接控制。在资产控制的前提下，无需持有项目公司全部股权。

产品的运作机制体现出高度的灵活性。持有型不动产ABS允许引入杠杆，也可通过特殊条款设置激励机制，专项计划存续期间经营产生的超额留存收益可以按设定的比例分配给原始权益人、管理人、投资人。这种机制设计既保证了投资者的收益预期，又激励了各方参与主体的积极性。

在治理结构方面，持有型不动产ABS将公司治理原理和机制嵌入产品结构，引入计划管理人、投资人、运营统筹机构共同参与的“管理委员会”，使投资机构真正参与基础设施资产的运营决策，并通过有效的运营激励机制充分激活运管机构管理能力。这种创新的治理模式突破了传统ABS产品的被动投资模式，实现了投资者与运营方的深度绑定。

（三）基础资产认定标准与类型

持有型不动产ABS的基础资产范围极为广泛，涵盖公募REITs的所有资产类型以及商业不动产，包括写字楼、酒店等。底层资产类型符合国家行业政策即可，对入池资产类型不设限，商业物业（商场、写字楼、酒店等）以及部分暂未达到公募REITs发行条件的基础设施均可入池。目前已获批的持有型不动产ABS产品底层资产包括：高速公路、大桥、商业物业、商业综合体、数据中心、租赁住房、风电资产、水电资产、产业园、污水处理等。从资产类型占比来看，与公募REITs有相似的特征，占比较大的资产类型有收费路桥、产业园以及各类能源类资产等。

二、市场规模与发展现状分析

（一）全国发行规模与增长趋势

持有型不动产ABS市场正经历着快速增长。2025年前三季度持有型不动产ABS通过审批的拟发行规模超过250亿元，而同期公募REITs新发行约330亿元。根据中国基金业协会数据，持有型不动产ABS存量规模近两年翻了一番，已超过3600亿元。同时，对ABS存量占比也快速提升，相比24年初，25年9月底提升了6.4个百分点，达到16.6%，是近期ABS规模提升的主力。

（二）不同类型不动产的分布特征

持有型不动产ABS的底层资产呈现出多元化发展趋势，已从传统的商业地产、高速公路扩展至数据中心、保障性租赁住房等新兴领域。从截至10月在交易所获批的19单产品分析，底层资产可分为以下四类：一是传统基础设施类。包括高速公路、大桥等交通、产园区基础设施，这类资产具有现金流稳定、运营模式成熟的特点，如安江高速、广明高速、九永高速等项目。二是新兴基础设施类。包括数据中心、风电、水电等新能源资产，这类资产契合国家战略方向，具有广阔的发展前景。如万国数据数据中心、远景能源风电场等项目，代表了新经济时代的基础设施需求。三是商业物业类。涵盖商业物业、商业综合体、写字楼等，这类资产受益于城市发展和消费升级，具有较好的增值潜力。如越秀商业、吾悦广场等项目，均位于一线城市核心商圈。四是民生保障类。主要是保障性租赁住房，这类资产具有政策支持力度大、现金流稳定的特点，如建信住房租赁基金项目。

上述资产类型的分布格局，不仅反映了持有型不动产ABS底层资产的多元化演进，也凸显了其在当前经济环境中的双重价值：一方面，我国新型基础设施投资需求旺盛。数据中心、新能源设施、5G基站等“新基建”项目普遍具有投资规模大、回报周期长的特点，传统融资渠道难以充分满足其资金需求。持有型不动产ABS通过证券化手段，为新基建提供了高效、可持续的融资解决方案。另一方面，我国存量不动产规模庞大，大量优质资产具备证券化潜力。持有型不动产ABS作为盘活存量资产的重要工具，有助于提升资产流动性、优化资源配置，并推动不动产行业高质量发展。

（三）发行主体结构分析

持有型不动产ABS的发行主体呈现出国有资本主导、多元化发展的格局。从发行人背景分析，大型国有企业、央企或其关联子公司是发行持有型不动产ABS的主体，合计占比超65%。具体的主体结构分布如下：

上述主主体集中特征，背后是央国企的改革需求。在深化国资国企改革和防范新增地方政府债务风险的背景下，持有型不动产ABS因其独特的产品特性，为转型中的地方国有企业融资提供了新的思路。一方面，其有助于企业打造资产运营平台，有效盘活存量不动产，优化资产负债结构；另一方面，企业可获得长期资金，用于产业升级，为高质量发展注入新动能。

三、持有型不动产ABS的价值再审视：机遇、挑战与发展路径

持有型不动产ABS的价值不仅体现在融资工具层面，更在于其作为连接金融资本与实体资产的制度性安排，在当前经济转型背景下展现出独特的系统性意义。然而，其发展仍面临若干结构性挑战，需通过机制优化与生态协同加以应对。

（一）多维价值：服务发行人、投资者与产业生态的共赢

1．对发行人：低成本盘活存量，优化资产负债结构

相较于传统债务融资或公募REITs，持有型不动产ABS具有显著优势：一是准入门槛更低，不设资产规模或运营年限硬性要求；二是审批效率高，已过会项目平均84天即可完成发行；三是资金用途灵活，可用于再投资、偿还债务或补充流动性；四是资产覆盖广，可纳入写字楼、酒店等尚未纳入公募REITs试点的商业不动产。这些特性使其成为央国企及优质民企盘活存量、实现轻资产转型的重要工具。

2．对投资者：提供稀缺的长久期、高分红、低相关性资产

产品收益直接挂钩底层资产运营表现，具备稳定分红与长期增值潜力；其风险收益特征与股票、债券相关性较低，是保险、养老金、银行理财等长期资金理想的另类配置标的。更重要的是，通过“管理委员会”机制，投资者可实质性参与资产运营决策，从被动持有人转变为积极治理者，提升投资效能。

3．对产业生态：打通资本循环，激活存量资产效能

该产品进一步打通了基础设施与商业不动产的退出通道，促进资本循环，为新基建（如数据中心、新能源）和民生工程（如保障性租赁住房）提供可持续融资支持，助力产业结构升级与城市功能优化。

（二）现实挑战：流动性、估值与治理的三重约束

尽管前景广阔，持有型不动产ABS的发展仍面临以下制约：

一是流动性不足：当前市场存续产品数量有限，二级交易机制尚不健全，导致流动性溢价较高，影响投资者参与意愿。

二是估值波动风险：产品定价高度依赖收益法模型，对折现率假设、未来现金流预测敏感，易受宏观经济、行业周期及运营管理能力影响。

三是代理与治理风险：原始权益人作为资产运营方可能存在激励不足或目标错位问题，若缺乏有效的绩效考核与信息披露机制，可能损害投资者利益。

（三）发展路径：构建“资产+资本+运营”三位一体生态

破解上述挑战的关键，在于推动从“产品发行”向“全周期资产管理”转型。证券公司应主动担当生态整合者角色，重点推进以下工作：

一是深化与高水平资产运营机构的战略协同：优先合作具备产业资源整合能力的运营商（如专业产业园、物流地产、数据中心服务商），通过联合尽调、共同设计交易结构，将运营KPI（如出租率、NOI增长率）嵌入分配机制或对赌条款，实现风险共担、收益共享。