如果2016年人民币汇率的最优策略是适度增加波动弹性，则中国货币政策的降息空间存在受限可能。央行的应对之道可能包括：放慢资本账户开放节奏（尤其是对流出的渠道加强监管），适度增加人民币汇率弹性（对美元渐进可控贬值），维持国内利率相对较低（继续适度降息降准）。

　　终于，美联储在12月17日宣布加息25个基点。问题也随之而来——过去整整一年半的加息呼声已经推动美元强势上攻近20%，在靴子落地后，究竟2016年美元还有没有强势上涨的空间？

　　“美元有望迎来慢牛，预计美联储2016年加息3~4次，美元指数2016年或将升至105，”国泰君安大类配置分析师李一爽对《第一财经日报》记者表示，历史上首次加息前后的美元表现并无太多借鉴价值，需要关注的是今后美联储加息的可持续性和路径，以及各国货币政策的相对性，预计全球资金将持续回流美国。

　　在强美元的背景下，人民币汇率又将何去何从? 国泰君安团队认为，美元对人民币在2016年将达6.8的水平。此外，野村中国首席经济学家赵扬在接受《第一财经日报》记者专访时表示，人民币不宜大幅贬值，其带来的益处并不确定，危害则很大。“贬值将导致我国贸易条件恶化，贸易顺差将大幅减少，资本外逃压力更大。同时，不要指望人民币大幅贬值会带来我国股市像日本股市那样大涨。日本的私人部门拥有巨大的海外资产，而我国私人部门则是巨大的海外负债，除非人民币汇率明显超调（贬值20%未必够，看看日元对美元贬值了多少），否则资本流出只会导致资本市场剧烈动荡。”

　　早而平和的加息有助美国持续复苏

　　就此次加息，外界对其可持续性不乏质疑——贸然加息可能带来的衰退将迫使美联储再度降息。

　　其实，这一说法也不乏理论依据。当前是美国在“二战”以来最弱的一次经济复苏。从2009年末美国走出衰退至今，平均经济增速仅2.16%。此外，目前美国的信贷与投资增速仍未达到危机前的水平，通胀低迷，而房地产市场的复苏也依赖于低利率环境。

　　要究其症结，无疑还是因为金融危机对于资产负债表的破坏使复苏需要更长时间。金融危机严重冲击了美国居民资产负债表，导致去杠杆过程持续。

　　不过，经过数年去杠杆过程，美国居民储蓄率上升，银行系统逐步恢复，去杠杆过程基本完成，为未来经济增长夯实了基础。因此，国泰君安团队也认为，早而平和的加息过程有助于美国经济的复苏维持更久。

　　当前，一系列数据都论证了美国首次加息的合理性。例如，美国薪资上升已经领先于物价水平上升，5%的失业率也表明劳动力市场已经接近充分就业水平。

　　尽管美国通胀始终低于2%的目标，但这主要由于原油暴跌带来的拖累，而未来菲利普斯曲线将对通胀发挥作用，该曲线表明失业与通货膨胀存在一种交替关系的曲线——通货膨胀率高时，失业率低；反之亦然。

　　“作为新凯恩斯主义者，美联储主席耶伦将菲利普斯曲线作为其制定决策的重要考量因素。2012年以来，美国核心CPI的变动与失业率形成了良好的拟合关系。在薪资上升势头良好的情况下，劳动力市场的改善有望推动2016年通胀继续上升。”李一爽表示，在通胀水平出现明显上升前加息，这可以抑制美国资产价格的过度上升，防止未来通胀水平突然上升而不得不采取激进加息，这反而会殃及经济增长。

　　美元有望迎来慢牛

　　在确认了首次加息的正确性后，当前全世界还有一个疑问——加息预期是否已经体现在了美元指数之中呢? 美元还能再涨吗？

　　回顾历史上的首次加息，在一年内美元的表现升贬不一——贬值年份分别是1986年、1994年、2004年；而升值的年份则为1983年、1988年、1999年。

　　国泰君安团队指出，首次加息后，汇率走势的决定因素分美国国内因素和国际因素——国内指的是加息可持续性，国际则指的是货币政策相对性。不能简单对比历史数据。

　　李一爽指出，美元有望迎来慢牛。就国际因素来看，日本2016年的财政重整计划和通胀目标仍需要宽松货币的支持；同时，欧洲央行仍将坚持宽松导向——欧洲通胀低迷、企业信贷仍然零增长；多数边缘国家的GDP总量仍低于2008年峰值；尽管12月3日欧洲央行的宽松力度不及预期，但行长德拉吉仍然表示，将动用一切可能手段刺激通胀，可见欧元贬值符合欧洲央行的愿景。

　　“相比之下，美联储2016年将加息两次以上，货币政策分化将使得实际利差持续扩大、资金回流美国，美元慢牛可期。”他认为，尽管美元涨幅将不如2015年，但美国加息的可持续性和货币政策的分化存在超出市场预期的部分，预计美元指数上升至105，欧元将与美元实现平价。

　　人民币不宜大幅贬值

　　对于中国而言，除了追踪2016年的美元走势，美元对人民币的影响也格外令人关注。

　　在人民币进入SDR（特别提款权）篮子后，在岸和离岸汇率一度连日下挫。此后，中国发布包括13种货币的CFETS人民币汇率指数，央行指出，观察人民币汇率主要看一篮子货币，而非盯住美元。市场一度担忧，这是否在为人民币贬值铺路？

　　国泰君安团队指出，人民币过快贬值存在风险，外债则是主要考量之一。2009年~2014年官方口径外债规模增长近3倍，短期外债比重大幅上升。此外，官方口径外债可能低估中国实际外债水平，因此对于短期外债占比高的企业而言，若人民币过快贬值可能使得部分企业出现短期偿债风险。

　　无独有偶，赵扬告诉《第一财经日报》记者，若人民币大幅贬值，这还将带来输入型通胀。“原材料价格上涨，虽有助于扭转当前工业品价格通缩局面，但多大程度能改善我国内需则很不确定。输入型通胀在短期内提高企业生产成本，形成对供给的不利冲击，容易导致‘滞胀’。”

　　在赵扬看来，如果2016年人民币汇率的最优策略是适度增加波动弹性，则中国货币政策的降息空间存在受限可能。央行的应对之道可能包括：放慢资本账户开放节奏（尤其是对流出的渠道加强监管），适度增加人民币汇率弹性（对美元渐进可控贬值），维持国内利率相对较低（继续适度降息降准）。