基金投资者是基金资产的所有者，他们的行为影响着基金的生态变迁。银河证券研究所基金研究总监马永谙做客中央人民广播电台经济之声《财富大道》节目，介绍对2004年二季度至2008年四季度之间的投资者行为进行跟踪研究。

　　一、机构和大客户倾向于持有小规模基金

　　马永谙认为，在过去5年间，与迅速扩大的基金规模相比，机构持有的基金资产净值并没有显著的提升，因此机构持有基金资产在基金总资产净值中的占比急剧下滑。但这种下滑中隐藏着一个结构性的改变，即大规模基金的机构持有占比下滑幅度远大于小规模基金。从2007年以来，小规模基金的机构持有比例稳步超越中等规模和大规模基金。

　　以2006年中期为分水线，大中小三类基金的单个投资者平均持有资产净值的对比发生逆转。之前大规模基金超过中小基金，而之后，小规模基金的单个投资者持有资产净值稳步上升并远超出大规模基金。这表明大客户也倾向于小规模基金。

　　机构和大客户倾向于持有小规模基金是基金市场成熟的必然结果，我们不妨称之为“大资金的小规模基金倾向”。Sirri and Tufano (1998)对美国市场的研究、Pei-Gi Shu, Yin-Hua Yeh,Takeshi Yamada(2002)对台湾市场的研究均表明，随着基金市场的成熟，研究成本开始决定基金投资者的投资取向，小客户倾向于投资市场影响力较大（或营销做的较好）的大规模基金，而机构和大客户则倾向于投资小规模基金。

　　二、投资者的申购赎回行为

　　（一）基金业绩对申购赎回的影响有滞后效应

　　专家对基金的季度申购赎回情况和当季度以及前一季度的业绩作简单相关性分析。在大部分情况下，基金的申购和赎回与当季度以及前一季度业绩之间都呈现正相关关系，即业绩越好，申购比例和赎回比例都越高。但在具体影响因素上，前一季度业绩的影响要较当季度业绩更为明显。

　　（二）基金业绩对投资者的申购有正面作用，但存在着显失效率的区间段

　　大部分情况下，申购与当季度业绩正相关，业绩越好申购比例越高。但在2006年四季度至2007年三季度之间，由于基础市场环境好，基金要卖出去没有任何问题。因此这一阶段的基金申购行为受基金规模控制（很多业绩较好的基金停止申购，而业绩表现较弱前期规模较小的基金仍然开放）、营销活动等的影响更大，业绩与申购比之间没有显著的关联关系。

　　前一季度业绩对申购行为的影响更为正面。但在2007一季度至2007年四季度之间也存在着显著性降低的情况。

　　总体而言，当季度业绩和前一季度业绩对投资者申购基金的行为都带来正面影响，但也存在着市场显失效率的阶段。值得注意的是，这个阶段是基金规模增加最快的阶段。如图？我们的统计对象在这个阶段（2006年四季度至2007年三季度）间的申购金额占到全部同期期间申购金额的65.59%。这个期间基金申购行为与业绩之间的显失关联，对于基金规模的健康扩张、基金的优胜劣汰等都是不利的。对于基金公司来说，控制“好”基金的规模，让业绩差一下的基金“搭顺风车”尽快扩张规模，由此采用一些人为的控制手段和营销措施无可厚非。但对于监管层来说，对这些行为进行监管和谨慎的控制，有利于行业的健康发展。总结而言，就是在市场快速扩张时要尤其谨慎控制各种人为调节基金规模的行为的使用。

　　（三）业绩越好赎回越多，“处置效应”非常明显

　　在赎回方面，可以根据市场环境下将其分为两类：2006年四季度至2007年四季度之间，业绩与赎回之间没有显著的关联关系；在下跌或动荡市场环境中（如2004年三季度开始至2005年二季度之间，以及2008年一季度至今），基金的赎回则与其业绩之间呈现显著正相关，即业绩越好赎回越多。

　　前季度业绩对基金赎回的影响更为明显。其影响趋势与本季度业绩的影响相同。在下跌市场和动荡市场中，投资者倾向于赎回“好”基金。

　　在不确定较大的市场环境下投资者倾向于先卖掉“好”的投资品种而保留“坏”的投资品种，这被称为“处置效应”。这一点在全球其他市场上也存在，因该是比较正常的现象。但是我们的市场存在的问题是，在上升市场环境下，赎回与业绩之间的没有出现显著的负相关，这说明市场的优胜劣汰机制没有得到充分发挥，这一点对行业发展是不利的。（燕宁供稿）

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