国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠

　　央广网财经与经济之声联合主办的《大国大时代：中国经济报告会》十一月谈于11月30日在上海交通大学上海高级金融学院举办。国务院发展研究中心金融研究所所长张承惠在报告会上做《新常态下的中国资本市场创新》主旨演讲，以下为发言实录：

　　张承惠：各位来宾，大家下午好！今天很荣幸参加这个论坛，这个题目很好。“大国大时代”，我认为大国大时代需要大金融在背后做支撑，因此上海作为中国的金融之都，以后还会成为名副其实的国际金融之都，在这个过程中有着不可推卸的重大历史责任。。

　　我的发言主要是两个方面：中国的新常态需要加快推进资本市场发展，资本市场的发展需要通过加快创新来推进。

　　首先快速地看一下新常态之下我们看到的一些新的现象，这些新的现象对中国的金融业会产生重大的影响，也会对中国金融市场未来的发展提出很多新的要求。新常态最典型的特征就是经济增速下行。刚才姚景源先生已经提到了这个问题，可以看到从1992年到2011年末，一共只有九个季度的GDP的增速低于百分之八，而且都是由于金融危机的影响。而在2012年第一季度以后，我们已经有连续十一个季度低于百分之八，这条曲线可以看到在一个中等偏高的速度上面运行成了一个新的常态。工业增速出现了明显下滑，固定资产投资增速同样也在放缓，最终消费贡献在逐步上升。我们的产业结构开始转向了服务业主导，处在一个经济结构发生重大变化的时期。可以说在新常态当中。中国经济已经告别了以工业为主体，特别是以制造业率先发展的时代，开始进入服务业主导的新时代。还有就是人口老龄化，我们可以看到老年人口的抚养比例和六十五岁以上人口的占比都在上升，中国面临着非常严峻的老龄化压力，特别是中国人民还没有真正富裕起来，我们就未富先老。

　　这些新常态的新特征对于中国金融业会产生什么样的影响呢？首先经济增速放缓意味着对中国金融业来说，过去追求规模扩张的发展模式已经不行了，因为经济增速非常快，但是金融是为实体经济服务的，实体经济增速快，金融的发展也相当快。在新常态下，经济增速放缓意味着全社会对资金的需求也在放缓，所以金融业就很难再持续过去的那种靠规模扩张来实现增长、掩盖过去经营不善和形成的不良资产。这种做法已经很难持续下去了。我们要更多地依靠提高金融服务的质量来为实体经济服务，在竞争中取胜。这是一个非常大的变化。另外就是当经济由工业拉动，特别是工业里面的制造业拉动为主转向更多地依靠服务业的时候，意味着金融机构必须转变过去以工业企业客户作为自己重点的服务对象的这种做法和经营模式，而且要改变过去长期以来形成的靠抵押担保这样一些比较硬的手段来管理风险的做法，转向更多地依靠一些软的指标、软的手段来管理和控制风险。还有就是我们在经济金融新常态的过程当中，在推进经济转型、产业升级的过程当中需要更多地依靠创新和创业，也就是要求金融业更好地为创新创业提供金融服务。中国正在进入一个大变化大调整的时代，这个时代金融业应该做什么，和传统的金融业肯定是不同的。前面讲过人口老龄化趋势，而且随着中产阶级的不断扩张、不断扩大和民众社会财富总量的不断上升，金融业要适应这种新的变化、提供更好的财富管理服务。刚才说到现在我们进入了一个资本走出去的新的时期，随着企业走出去，金融怎样提供更好的服务？我们的对外开放在不断扩大，对内开放也在扩大，开放扩大的过程当中意味着经济风险和金融风险都在加大，金融业本身就是管理风险的行业。怎么能够在新的形势之下更好地管理风险？这也是新常态对金融业提出新的要求。最后一点就是现在我们在推行的是大国战略。中国在过去很长的时间内，特别是对外交往方面一直奉行的是韬光养晦的战略，这个战略到目前为止应该已经结束了，我们必须正视已经成为一个大国，大国就要有和大国身份相称的对外战略。现在我们的大国战略和强国战略需要更强大的金融实力。个人认为现在中国已经勉强可以算得上金融大国，但是远远算不上金融强国，未来我们要建设金融强国，这也是中国金融业的历史使命。现在我们主要是利用国内市场配置资源，未来我们要利用国际市场更加优化我们的资源配置，更好地利用国外的资源，而且要在国际社会当中有更多的话语权，能够在国际规则调整的过程当中能够有更多决策决定的权力，这才是中国作为一个大国，未来要成为一个金融强国身份相称的。

　　张承惠：那么在新常态下以及对于中国金融行业、金融领域提出的新需求新使命下，只有加快发展中国的资本市场，才能更好地适应新常态对中国金融业的新要求。我们知道中国在过去的几十年当中形成了以间接融资为主导的融资格局，尽管最近十来年党中央、国务院一直在提倡要积极发展多层次的资本市场，但是我们直接融资的市场发育的程度还远远不能满足经济发展的现实需求，间接融资体制一直占主导是因为它有特定的历史条件和历史背景。它的优势是可以快速地把分散在各地、各个阶层、广大民众手上的闲散资金迅速集中起来，集中到银行这样一些中介机构手中，而且快速集中地投入到一些需要重点支持的项目里面，这就是间接融资的体系具有的一些先天的优势。这种间接融资体系是和我们在工业化初期阶段需要大规模地开展投资项目建设的社会资金需求相对应的。在工业化的初级阶段我们能够取胜或者作为竞争的主要手段就是规模化经营，规模化销售，而且在规模化经营和规模化销售的过程当中一定是要标准化的，一定是要集中化的，否则很难迅速地形成规模。间接融资作为主导的体系就是适应这种工业化早期阶段经济反映出来的结构，为了适应这种结构而必然产生了这样一个结果，虽然我们一直想发展直接金融，但是我们经济结构没有调整、经济发展的方式没有转变，我们也很难把直接融资有一个快速的发展。间接融资体系是不能满足工业化中后期的要求，而在新常态下中国已经进入了一个工业化的中后期阶段，在中后期需要产业结构的升级、经济要进入快速转型。间接融资体系不适应，因为间接融资体系的缺点就是风险过度集中，它的天性是稳健经营，因为百分之九十以上的资金来自社会公众，必须要对别人的钱负责任，不能拿着别人的钱去挥霍，所以稳健是间接融资体系的天性，银行经营一直在说安全性第一、流动性第二、盈利性才是第三位的，这是银行经营的天然准则。直接融资就不一样，它是天然具有分散风险的功能，因为没有一个金融中介把资金汇集到中介的手上，而是通过市场上面无数的融资者和投资者的两两配对，所以会天然分散风险。因此直接融资是可以把大量的创新创业风险分散到全社会，这个体系更加容易、更加倾向于支持一些高风险的创新，支持一些没有抵押没有担保的创业活动。中国正在进入一个经济结构调整非常关键的时期，经济结构调整是怎么实现的？通常是通过产业结构调整来实现，而产业结构的调整是通过产业内企业之间的一些资产相互的转换来实现的，这种资产之间的重新配置和转换就是我们所说的企业并购重组，更有效率在从事并购重组的就是资本市场。中国金融业正在进入一个大调整、大分化的时期，也面临着巨大的挑战。在这个时期当中，我相信未来最闪亮的舞台无疑就是资本市场。

　　怎么加快未来中国资本市场的发展？今天的主题就是要创新，未来的发展过程当中同样离不开创新这个主题词。创新需要从两个角度进行：首先就是体制和机制的创新。目前，中国金融领域当中很多问题、很多风险归根结底都是体制和机制的问题，当然，我讲的资本市场只是金融业的一个侧面，没有谈其它的问题。资本市场的体制和机制创新同样是非常重要的，要做的一件事情就是理念上面进行调整，调整原有固化的理念。对于资本市场来说，最关键的问题就是要把市场的权利真正还给市场，而且政府要远离市场，现在政府和市场太近了，往往是直接设计市场，包括多层次的资本市场，有关部门设计的都过于细致了。政府应该不用设计市场，更不应该去干预市场的运行。现在我们可以看到中国的政府监管部门在市场交易的每一个环节都深度介入。如果理念不进行调整，过度的行政性干预问题是很难解决的。

　　政府应该不再干预资本市场相关商品的交易过程，比如股票的IPO和债券的发行，把金融商品的发行标准、发行程序、审核权力真正交还给市场。最近证监会在IPO改革方面已经取得了一定的进步，简化了审核的程序，在标准上面的透明度也更高了一些，但是这种改革远远不够。另外就是需要减少对市场主体行政性的干预，使得我们的金融机构在金融市场当中能够更加自主地经营和创新。行政性的干预也覆盖了金融机构从生到死的全部过程，比如到目前为止，中国的证券市场上面我们的证券公司只有一百一十五家。台湾的证券公司有多少家？他们是接近一百二十家，那么小的一个经济体，证券公司的数量和中国大陆的证券公司数量相比还略多一点，这说明什么？说明我们对证券业市场准入的管制过于严格了，我们的监管部门捆住了市场主体的手脚，使得他们没有创新的动力，也没有创新的主动性和能动性。

　　政府应该做什么？政府在资本市场的发展当中起着极其重要的作用，主要是在这几个方面作为政府发挥作用的重要空间：首先是金融市场的法律体系建设，中国在这方面还是相当欠缺的，我们在金融法律的建设问题很多。国务院发展研究中心金融研究所曾经专门就中国金融法律问题做过一篇报告，发现了法律在立法的过程当中修法和执法的每个环节几乎都存在很大的问题，这恰恰是金融市场法律建设需要做的事情。现在中央银行对于目前银监会针对商业银行实施的存贷比监管指标都有很大的疑问，我相信绝大多数经济学家都认为存贷比的指标是应该取消的，但是银监会的理由就是这个存贷比的指标已经列入了中国的商业银行法，在法律尚未修改之前，如果不用这个指标监管意味着银监会违法了。金融市场体系建设还是相对比较简单的，因为商业银行法的修法是一个非常复杂的过程，我们为什么不能由全国人大常委会出台一个商业银行法条款的修正案？这样的话，这个问题就可以解决了，但是我觉得这件事没有人推动。记得1992年我在日本的世界第一大银行实习的时候他们有一个大本子，就是和我们的企业法近似，那本厚厚的书上写着一百六十一次修订，后来我一算，从明治维新第二年开始立这个法到我去实习的那一年平均两年就修法一次，中国的经济环境变化这么快，为什么金融相关的法律修订这么慢？对于资本市场，另一件特别重要的就是有效投资者的保护，现在一行三会都设立了投资者保护局，实际上我们没有看到金融消费者的保护得到很有力的推进，大家都有办法或者有一个机构，但实际上从整体的效果来看，无论是在资本市场还是在其它信贷市场，对于金融消费者、特别是中小投资者的保护是远远不够的。政府应该以提升市场效率为目标消除市场分割。现在金融市场的分割是非常严重的，比如债券市场，无论是一级市场还是二级市场，包括后台的清算系统都存在着严重的分割，市场是缺少完整性和统一性的。这么多的交易机构，每个管理一块肯定会影响市场效率，将来很多交易所都可以合并，只是一类金融商品，为什么要单独设立一个交易所？我们要以提升市场效率为目标进一步消除市场分割，解决目前部门利益带来的问题。还有就是规范发展第三方机构。现在投资顾问这个行业处在没有监管的状态之中，我听说在北京有数百家公司打着投资咨询公司、投资顾问公司的名号在做高息拆借，这种第三方支付和信用评级也存在着很大的问题，怎么规范和和发展是我们政府部门考虑的事情。还有就是支持行业组织发挥更加独立的作用。金融行业协会基本都是监管部门手臂的延伸，监管部门的官员退下来到这个行业协会当会长，对于行业协会机构更多的是自上而下的命令，而不是自下而上的需求反映，很难成为政府和行业真正的桥梁。对内和对外开放过程当中一定会出现很大的风险，风险暴露之前政府有责任做出风险提示，有责任对一些高风险的行为进行约束，也有责任对一些违法违规会导致风险放大的行为进行严厉的处罚，还要加强国内监管部门的监管协调以及和国际监管机构的监管协调。

　　发展资本市场最根本的是要进行体制和制度创新，另外就是通过产品的创新发展资本市场。首先是资产证券化，作用在于使沉淀的资产更加活跃，解除目前企业相互之间过长的债务链。人民银行统计企业之间相互拖欠，九十年代的三角债现在已经有二十万亿了，政府是花了很多钱才解开的，现在债务链如果拖的时间过长也会对整个经济的运行带来很大的损害。资产证券化包括两个方面：一个是银行信贷资产的证券化，最近国务院也在几次会议上面提到加快银行信贷资产证券化，今年比去年加快多了，但是我觉得还是不够的，今年能到三千亿元，银行存量贷款是八十万亿元，银行信贷资产证券化还要加快。另一个是企业之间相互拖欠，不是银行和企业之间的债务关系，是企业和企业之间的债务关系，这种相互拖欠可以通过某种场外的非标产品、非规范的类似证券化活动加以解决，这个事情现在已经有人在做试点。还有就是要推出新产品，国务院发展研究中心金融所正在研究一些衍生品，包括利率的期权期货、汇率的期权期货，我们都在加快推进利率的市场化，意味着利率风险会急剧上升。人民币汇率形成机制的市场化会带来汇率风险的急剧上升，所以我们需要发展一些新的资本市场的衍生品，可以起到避险的作用，对资本市场可以起到增加流动性的作用。现在有些层级的市场流动性是非常低的，我一直在说资本市场的生命在于流动，资本如果没有流动就没有生命力，资本市场没有流动性也没有活力。所以，可以增加市场的流动性，同时可以在一定程度上降低市场的波动性，有利于投资者更好地进行资产的配置，调整资产的组合，为服务对象提供更好的财富管理服务。