上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长 钱军

　央广网财经与经济之声联合主办的《大国大时代：中国经济报告会》十一月谈于11月30日在上海交通大学上海高级金融学院举办。上海交通大学上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长钱军先生发表主题演讲：《自贸区的下一步：建设国际开放型金融市场》，以下为发言实录。

　　钱军：非常高兴能够在这里和大家交流我们对于自贸区下一步的一些计划，我们学院是上海市政府出资办的，一个很重要的目的就是为上海建设国际金融中心做贡献，最近我们学院和中国金融研究院给上海市政府做了一个前 瞻性研究，研究的核心内容就是讲自贸区下一步的主要方向，所以今天我演讲的很多内容是学院课题组的研究成果。

　　下一步我们要具体地做一些国际开放型的金融市场，其中包括大宗商品、债券市场和股票市场，如果各类国际开放型的金融市场能够建立起来而且很活跃，上海作为一个财富中心就不存在任何问题。要先吸引人家把钱放到自 贸区一个晚上，最好是放一个星期，时间再长一点放一个月，如果能够放一年那就行了，前提条件是要有一个综合性、全方位的交易平台让国际投资者和国内投资者能够在这里交易赚钱。

　　我非常同意刚才张所长说的，金融的规模是比较大的，但是离强国还比较远，经济体系发展滞后有很多指标，比如我们国内很多中小企业融资非常难。中小企业是推动中国经济发展非常重要的元素，也提供了很多就业，但是 中国很多中小企业不能从银行贷款，不能上市。那么他们靠的是什么？靠的是高利贷，所以发展我们的直接融资市场，包括债券市场非常重要。现在金融危机以后全世界只有一个储备货币——美元，也只有一个金融大国，那 就是美国。美元一家独霸天下有很多问题，我们有将近四万亿的外汇储备，其中大部分是投在收益很低的美国国债，为什么？没有办法，因为美元是国际储备货币，如果真的有问题你还是要手上持有美元，这是亚洲金融危机 以后很多国家学到的教训，我们投资收益很低的美国国债不说，人民币对美元升值是什么概念呢？就是很多以美元计价的债就没有了，虽然我们是美国最大的债主，但是我们有什么发言权吗？没有，记得去年9月份我带领一些 同学在美国大学学习的时候有一个事情，就是美国政府关门了，我发现美国政府关门最急的还不是美国人，是中国政府。因为我们生怕他们不还钱。所以，人民币国际化是我们国家金融体系融入世界体系最核心的。如果人民 币能作为一个储备货币，虽然短期内不能跟美元抗衡，哪怕成为一部分储备货币就能极大地改变全世界资本流动的方向。危机以后美国量化宽松，资本大量地从美国流向发展中国家，包括中国，这个流进来的热钱给我们国家 造成了很大的压力，包括房地产市场的泡沫，现在美国退出QE、要升息，发生了什么情况？全世界的资本又往美国流，印度、巴西这些国家资本项目没有控制已经造成了汇率很大的压力，所以接下来人民币国际化是一个非常 重要的任务，不但对中国有利，其实对全世界都有利。

　　上海国际金融中心的目标应该是风险可控之下有适度的在岸中心，光是离岸没用，因为这个通道最终是要打通的。根据新华社和道琼斯的排名，上海前面的那几个中心，我们要和他们缩小差距还是很难的，差距还是很大的。 纽约和伦敦，他们强在哪里？强在他们的市场，所以到最后，排名最靠前的国际金融中心都是有最发达交易量、规模最大、最规范的开放型金融市场，而这个金融市场的目的是更好地服务实体经济。我们的资源配置当中，市 场不是要起一般性的作用，而是要起决定性作用，就是要靠市场调整价格、调整资源分配。刚才张红局长介绍到了自贸区已经具有了建立市场的基础，很关键的就是FT帐户已经建立好了，上海和全国金融领域很多改革已经取 得了很多成果，包括沪港通和RQFII已经打开了一些双向的通道，这是一个很好的契机，时间也很紧迫。现在我们离2020年没有那么多年了，下一步推进这个市场机会也很难得，应该尽快推进。

　　在讲具体市场以前，我们认为作为市场里面交易的币种，人民币应该作为主要的货币之一。一般来讲资本帐户有两种开放模式，张春院长是这方面研究的专家。传统的国家都做的就是人民币在资本项目上面可兑换，另一个就 是可以有中国特色的资本项目开放，就是人民币在资本项目下的跨境流动。大家知道现在境外人民币存款已经超过了两万亿元，这是一个很大的数字，境外的两万多亿的人民币持有了想干什么？想来中国投资，人民币在资本 项目下的跨境流动就是通过沪港通、人民币的QFII创造了很多回来，回到中国大陆投资的机会，资本项目下的跨境流动是更可取的，境外人民币也好、境内人民币也好，最后的结算都是由我们中国的央行控制，因为是我们自 己的央行控制，所以可以更容易地控制资本过度流动的风险，跨境流动短时间内可能比资本项目下的可兑换更可取。国际开放当中人民币应该作为主要的货币之一，同时如果我们允许美元这样的国际货币，很重要的一点就是 一旦有两种货币，一定要同时推出外汇的市场，尤其是外汇的期货和期权交易，就是有两种币种，投资者一定会有换汇不同货币之间套期保值的需求，所以外汇市场要同时退出。

　　大家都知道，推进大宗商品市场意义非常重大。所有的大宗商品市场从铜到铁到有色金属和石油我们国家现在都是世界上最大的消费国，而且我们需要进口很多大宗商品，现在缺一个定价权，怎么才能把定价权拿过来？是要 通过一个很活跃的市场，如果这个市场能够用人民币计价，这个市场交易的规模如果能够逼近伦敦，这种情况下定价权自然就过来了，对于我们国家经济发展和战略安全都非常重要。现在实体经济对能源有巨量的需求，FT帐 户已经建好了，配套的仓储物流也好、金融基础设施都在完善。

　　具体讲到大宗商品市场，我们来说说铜和其它有色金属，我们觉得铜这个市场是推进衍生品市场条件最成熟的，为什么这么说呢？要推衍生品市场背后要有一个很完善的、竞争性很强的现货市场。国内铜的现货市场已经很成 熟，而且很有效，上海期交所已经有人民币计价的铜的期货市场，所以我们觉得下一步可以在自贸区推出更多以人民币计价其它的衍生品，比如期权。

　　按照国际惯例来看，大量的衍生品是在场外交易，场内交易的好处是可以有标准化的合同，最大的问题是缺乏灵活性，只要有两家人谈好了就可以做一个交易，所以最大的好处是灵活性。国际市场上百分之九十以上的衍生品 是在场外交易，所以至少是同时要推场内和场外铜的衍生品市场。同时加强仓储物流的管理，最近国内已经有仓保单做假的问题，铜的衍生品市场已经完全具备，如果要讲障碍的话就是国际上做现货和做期货的是同一个机构 ，就是在一起的，因为这样更方便，我们国家由于一些历史原因是分开的，所以这个在操作上面有一些问题。铜和其它金属的衍生品市场最有条件可以迅速推出，只要交易量起来，我们就会慢慢地有铜的定价权。另外就是原 油，人家说是经济的血液，是生命线，我们国家对铜的进口非常大，我们没有定价权，但是原油期货产品已经设计好了，但是我们觉得推这种大宗商品的衍生品市场需要有一个比较成熟的、竞争性比较强的现货市场来支撑， 这个可能是推出原油期货和衍生品市场一个比较大的问题。大家知道原油现货市场不是没有，但是有几家大型企业的地位非常强大，这个跟铜不一样，铜是一个现货市场，大企业小企业都需要，原油的问题就是现货市场不够 发达，竞争性不够。即使市场建立起来，可能参与不是很多，所以我们觉得这个方面虽然产品可以设计出来，但是要真正有一个活跃的衍生品市场，最后能够拿到定价权的话现货市场要有一些进口权和加工权进一步放开。国 际惯例和准则对于所有的市场都很重要，对于大宗商品尤其重要，张承惠所长刚才说到法律问题，很多交易的惯例也好、准则也好，全世界有一个衍生品市场的协会，他们有很多交易的惯例，包括仲裁纠纷的解决，这些东西 都是国际准则，现在我们国家法律是不认可的。另外就是税收问题，国际通用的准则是衍生品交易是不收税的，我们国家对税收政策不太明确，就是不确定性，建议尽量不收，一定要收的话收得少一点，所以我们最近对沪港 通国家做了一个政策，三年内至少税不收，我们觉得这个政策是非常游戏的，吸引人家海外的投资者，吸引高盛这样的国际机构到上海来交易，来的目的是什么？不是来上海吃小笼包，而是要挣钱。所以，税收高了不行，税 收政策不明确也不行。国际准则和惯例就是在伦敦怎么交易、怎么仲裁、怎么交割，如果我们的方式方法和人家有很大的区别人家也不会来，如果他们不会来交易量就上不去，那就不叫国际开放型的市场。

　　另外就是债券市场，我们国家直接融资渠道匮乏，在美国公司融资的第一重要渠道不是靠股票，不是靠银行，是靠发债，哪怕是风险很大的中小企业也能够发五年以上的长期债。风险高不要紧，问题就是发债的时候评级比较低，投资者跟你说风险比较高的话利率要比较高，就是在能够支付这个利息的情况下要支付更多的利息，可以把风险算到价格里面。美国债券市场里面地方政府债券是非常大的，美国地方政府融资也不是靠银行，还是靠地方政府债，所以债券市场是一个非常重要的直接融资的渠道。现在我们的公司债市场不发达，政策上面有很多瓶颈，中国企业近年来海外发债的规模已经相当大了。这里有一个日本的教训，就是日本当年没有鼓励企业在本国发债，后来日本的大型企业全部跑到伦敦美国发债，造成了日本本国债券市场里面一个很大的漏洞。近年来，中国在海外发债的需求量是非常大的，所以自贸区可以先行先试。安全性方面最好的就是短期的债券，尤其是贸易票据，这是安全性最好、流动性最高的。新加坡为什么很好？在这个方面就做得非常好，传播到他们那里停一下，商业票据是银行在后面，几乎没有什么风险，流动性非常好，这个产品是完全可以在自贸区推出以人民币计价。如果这个能够做好，我们上海也可以做，新加坡的很多贸易票据都是中国的企业。另外就是短期的债券，允许一些评级很高的企业和金融机构发一些短期债券，流动性也会很好。刚才说过中长期债券非常重要，但是要推出这个还是有一些问题，因为它的信用风险比较突出，信用风险怎么评估？现在中国金融体系里面有一个很大的问题，市场也好、投资者也好，都觉得国家会兜底，这是一个很大的问题，包括老外问我，中国的无风险利率是什么？这个问题很难回答。信托产品说每年的收益可以到百分之十二，如果对风险的认识不足，或者大家认为国家会来兜底，这是一个很大的问题。发展中长期债券市场的话，就要有事先的发行流程、问责说明，还要有信用风险的评估，包括还需要引进一些国际的评级机构，就以参股的形式，一旦破产以后这个破产的过程非常重要。

　　还有一类就是股票。现在有沪港通，现在中国资本项目的主要问题是国内的流动性太多了，所以应该允许国内的资金多出去一些。既然要放出去，股票是一个非常好的、收益高的产品，现在有沪港通了，干嘛还需要别的？沪港通有些局限性，首先它的量很小，香港上市的绝大多数是国内内地的公司，所以要做一个全球配置来讲，香港交易所的股票还不够。沪港通的核心就是有控制的双向通道，也就是说这个钱到了港交所实际上是停在上交所在香港的一个分支机构里面，所以钱是没有真正出去的，所以这一类的通道我们觉得应该多开一些。我们建议可以推美国和欧洲这种发达国家股市的双向通道，而且我们建议最开始推股指，不要推个股，因为股指的安全性更高。

　　最后再讲一讲风险管理，核心就是要有一个中央清算的监控系统，这里自贸区可以做很多事情。海外国家虽然有压力测试，但问题不是全仓位的，美国的银行做压力测试只是对贷款的一个部分，真正需要的是全仓位的风险测试。实际上这个在自贸区是有条件做的，我们可以通过中央清算系统对于参与交易的所有金融机构全仓位信息获取，然后就可以做真正意义的全仓位压力测试，这样的压力测试应该是全球领先的。

　　总而言之，我们觉得时机已到，希望自贸区下一步进一步推出国际开放市场，包括一些短期的流动性债券，然后在这个基础上推出更多的产品。