据经济之声《交易实况》报道，经过六月份调整，投资者对后市产生了迷惑，如此剧烈的震荡之后，下半年牛市的基础是否依然存在？扶犁深耕送出福利，特推出2015年中期策略报告会私募专场。经济之声记者在上周集中采访了阳光私募，对于当前市场的基本判断等，上海倍霖山投资管理有限公司总经理高杉表达他的看法。

　　高杉：这是一次比较正常的回调，之所以回调比较多，主要是在这轮行情启动之后，杠杆资金用的比较多，当它们在高位累积巨大的杠杆之后，产生强行平仓的压力比较大，所以产生了一次断崖式下跌。就整个行情发展大的格局来讲，它并没有动摇整个牛市格局。从大的宏观经济的背景来看，这轮牛市跟2007年那轮牛市有本质区别，2007年那轮牛市是所谓的改革牛，都在讲改革，只不过上次是股权分类的改革，而这次是整个国家的一个改革，这次我认为这个改革的动机依然存在。中国现在处在的时期很像1980年的美国，在经过一次弱性通货膨胀之后，政府干预下的那种经济模式，已经难以维系。所以后面崇尚自由市场经济作为供给学那一套方法，开始显露出它的功效，这次中国也开始采取一些供给改革方面的措施。第二，由于人口红利和中国房地产周期的变化导致整个中国的无风险利率处于一个下行过程当中。第三，中国居民资产配置大量的转换，我觉得这才开始，很大的原因也是在于中国房地产周期在2013年见顶之后，后面每年的新房交易再非常难出现比较大的增长，然后整个产业链各行各业的投资回报率产生了相应的变化，中国居民60%到70%的资产配资在房地产上，权益资产比例还是相当低，相对于美国人的资产配资比例来讲，我认为中国在这方面的资产配置还有一个比较大的转换空间。从这个角度上来讲，我认为这轮牛市从大的格局上来讲并没有结束，现在处于一个调整，或是说处于中场休息阶段。

　　经济之声：现在很多人认为我们最好像美国走那种慢牛的行情，1980年美国就考虑当时的世界经济格局，跟我们现在处的这种格局，能不能简单的类比呢？怎么看这个问题呢？

　　高杉：是有一些不同，中国改革开放之后，30多年走了西方100多年的路，在这个过程当中，中国很多东西是不断地在学习、修整，并且有自己的一些做法，总体上所处的时期是能找到比较明显的对应坐标。比如2000年到2007年比较典型像美国60年代，就是一个婴儿潮，大规模的基础建设；而4万亿很类似美国的70年代。现在非常像美国80年代，但是跟美国80年代显著不同的特点在于，中国财政上的赤字没有压力，而里根政府财政赤字是比较大；另外，中国内需潜力还没有真正发挥出来。但是我们所处的供给改革的背景非常相似。另外，从市场交易制度和结构来看，这次之所以涨这么快，很大原因就是我们加杠杆买入的量，跟市场做空的量完全不匹配，现在有99.5%的融资买入而只有0.5的融券卖出，所以很多股票涨过头，到最后资金难以支撑。如果做空和做多力量相对均衡，我觉得市场会上有一个比较漂亮的慢牛走势。

　　创业板是分歧比较大的板块，这几天大幅度调整。有人认为创业板还会再创新高，有人认为目前已经是未来几年的顶部了，对整个创业板的看法，高杉说，他倾向于后者的看法。

　　经济之声：您对整个创业板估值有什么样的评判体系呢？

　　高杉：我觉得主要考虑几点，创业板从诞生之日起，整个市盈率没有低于30倍，也就是说这些公司认为它每天有30%的增长，但实际在过去一年到半年的时间内，创业板整体业绩的增长大概是20%多，只是比整体市场好一点而已，但是这个20%还要分解出来看，里面相当大的部分来自外延式的并购，大多数公司的内式增长，实际从它上市的那一刻起，就已经结束了，很多公司等于再次创业的开始。从估值来上来看，创业板历史出现过一次绝佳的估值低点，就是在2012年12月，那次整体创业板估值压到了35倍左右，中国一些相对于符合产业发展方向，自身经营结构调整也比较好创业板公司也的确出现了。但是涨到今年5月份为止，滚动的市盈率已经到了130、140倍，已远远超过2010年以来上一次小股票，中小板加创业板一个泡沫的高点。

　　对于后市，上海倍霖山投资管理有限公司总经理高杉还是看好的，认为牛市基础还在，但是对于创业板却比较谨慎。蓝筹股目前投资价值如何？对于蓝筹股，银行会有大量的蓝筹股，目前的投资价值怎么看呢？

　　高杉：蓝筹股我认为跌到4000点以后，整体股息率到3%，这已经体现出了比较好的投资价值。因为现在降息之后，一年定存率只有2%，就是把这些蓝筹股当一个债券，当一个存款来讲也是划算的。我认为银行现在面临的问题在于第一坏帐率可能在暴露，但是从政策层面，行业管制层面对它的放松也是显而易见。所以我认为以后银行的经营可能分化比较严重。我们比较倾向于认为，第一，去年的“三八七号文”出了之后很多银行的经营模式变成了多种资产经营，在这种多种资产经营的模式下，银行的经营会产生比较大的分化。另外从这次取消存贷比来看，我们更多关注银行流动性风险，因为在1987年和2008年两次金融危机当中，很多银行巨大的损失不是来自于它的坏帐，而是来自于它的流动性无法兑付。

　　经济之声：您讲到它可能会出现这种不良率的拐点，它可能会带来估值的提升，但是估值它现在还有上升的空间吗？因为现在基本上银行的估值都在1倍PB以上，1.3倍左右，是不是差不多是一个比较合理的区间了？

　　高杉：对股份制银行来讲是比较合理的，大行而言还是现金流。至于银行比较合理的估值，我觉得当时的0.8倍是一个反映比较差的预期，这个预期消除之后，1.5倍可能是对股份制引行相对合理的事情，大行而言肯定要回到1倍均衡以上，甚至估到1.2倍。从放松管制跟银行的存贷比取消诸多因素来讲，核心存款能力强的银行，仍然相对比较好。

　　经济之声：如果您要看银行的话，还是看它拉存款的优势？

　　高杉：其实就是看传统的信贷业务，看质量怎么样；第二，看中间业务收入怎么样，还有这两个业务收入之间的比重，会不会调节到一个比较好的水平，让它变成一个资产相对轻的银行。

　　经济之声：对于保险或者非银这些股票怎么看？

　　高杉：保险从大周期上还是处于一个比较好的投资市场，整个中国的风险利率下降之后，有竞争的这些理财产品吸引力在下降，而且中国的保险深度比较低，从这一点上它的保费收入会上升，去年以来叠加了它的投资回报率的上升，保监会拓宽了保险公司投资的范围，这样它能更多投资高回报的资产。其实从去年以来，对保险公司来讲，就是一次双击，我认为保险出现一倍以上的涨幅，很符合基本面的情况和逻辑。

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