近一个月来，人民币跟随美元大幅升值而被动承压，一些投资者和普通家庭再度陷入了换汇的恐慌情绪。然而，从日本、韩国的历史经验来看，汇率双向宽幅波动下，普通投资者大规模换汇现象从未出现，影响普通家庭收入购买力的主要因素，依然是国内物价走势，而非汇率的波动。

　　日本、韩国汇率激烈波动，居民频繁换汇现象并未出现

　　研究日本外汇存款和汇率波动的关系，在此以可获得的1993年10月日本外币存款数据作为讨论的起点，日本金融机构的外汇存款大体可分为两个阶段。

　　第一个阶段是1993年10月份至1999年10月份。日本国内银行的外汇存款折合日元由39万亿日元下降至14.6万亿元，下降幅度高达为62.6%。在此期间，日本外汇存款呈单边连续下降的态势，而同期日元汇率却经历了三个周期：依次为15个月升值周期、40个月贬值周期和的17个月升值周期。

　　第二个阶段是1999年11月至2010年12月。日本外汇存款基本稳定在15万亿日元——18万亿日元的区间范围内。而同期日元汇率再度经历了前期长达近十年的单边贬值走势和2008年金融危机后的急剧升值，汇率的波动十分激烈，但日本的外汇存款规模却始终保持基本稳定，企业和居民的频繁换汇现象并未出现。

　　第三个阶段是2011年至今。在此期间，日本外汇存款平稳上升，但日元却经历了先贬后升。特别是2015年6月以来，日元持续走强，日元有效汇率升值幅度一度接近20%，按照一般的市场操作规模，日本外汇存款理应大幅下降，但实际走势却完全相反，日本外汇存款由19.1万亿日元增加到今年8月末的21.7万亿日元。由此可见，从1993年以来日本外汇存款的变化和日元汇率的波动看，二者的相关性并不明显，特别是在1999年——2010年十余年间，日元汇率激烈波动，但外汇存款却始终不为所动，保持基本的稳定。

　　2013年5月份至今，韩国外汇存款经历了急速增加，三年内翻了一番，而在此期间韩元对美元的汇率却始终维持在1100:1上下双向波动。由此可见，韩国金融机构外汇存款与韩元的走势相关性同样不显著。

　　“藏汇于民”政策是影响中国外汇存款增加的关键因素

　　当前企业和普通居民配置外汇资产还处于起步阶段，企业和居民外汇存款的变化，最为关注因素仍然是人民币对美元的双边汇率。自汇改以来，人民币对美元汇率变化，大体可划分为两个阶段：

　　第一阶段是2014年1月份前的单边升值阶段。自2005年7月21日至2014年1月份，人民币对美元汇率由8.28:1升值到6.1:1。在此期间，金融机构外汇存款变化经历了前后两个时期：前期是2010年5月份之前，外汇存款余额由1600亿美元上升到2000亿美元，增加额仅为400亿美元；后期随着外汇管理部门“藏汇于民”政策实施，2014年1月份外汇存款增加至4832亿美元。在第一阶段的前期，金融机构外汇存款增长缓慢的原因有两方面：一是人民币处于单边升值的通道中，人民币资产的对外购买力与日俱增，企业和居民换汇的意愿较弱；二是企业和居民部门购汇额度受到严格的管制。而在后期，尽管人民币仍处于升值的趋势中，但企业和居民购汇限制的放松，仍然促进了企业和居民资产配置的多元化。

　　第二个阶段是2014年1月以来的双向宽幅波动阶段。2015年“811”汇改前，人民币对美元汇率始终保持在6.1:1，但由于此前一年多时间内美元指数累计升值了20%，使得人民币积累了巨大的贬值压力。在此阶段，企业和居民预期人民币对美元汇率势必大幅调整，配置外汇资产的意愿强烈，金融机构外汇存款也大幅上升到6674亿美元，20个月内增加了近2000亿美元。人民币对美元汇率经过“811”汇改后的急速贬值后，外汇存款也保持在6200亿美元——6600亿美元的区间内波动。由此可见，在放松购汇限制之后，只有在人民币出现恐慌性贬值压力，境内金融机构的外汇存款才会出现较为显著的增加。

　　综上所述，日本、韩国的经验表明，一般非金融企业和普通家庭因汇率短期波动而大规模调整币种结构的情况并未发生，其原因有两方面：一方面，短期汇率波动受国际金融市场特别是美元走势的影响较大，大多数非金融企业和非专业的普通投资者难以准确预测汇率走势，他们能做的应是通过外汇衍生品市场进行套期保值操作，规避汇率波动风险，而不是通过外汇投资或换汇实现自身资产增值；另一方面，境内个人投资者财富和收入的购买力，最主要的影响因素是境内通货膨胀水平和不动产价格的变化，而非对外汇率的波动。因此，在当前人民币主要受美元升值而被动承压的短期波动下，普通投资者进行外汇市场投资或大规模换汇操作，将可能面临较大的资产损失风险。

　　(作者系苏宁金融研究院宏观经济研究中心主任、高级研究员)

　　证券日报