中国国际金融股份有限公司(下称“中金公司”)H股股票11月4日上午临时停牌，公司表示将公告重大收购事项。晚间21点左右，中金公司揭开了谜底：中金公司将以发行内资股方式，向中央汇金投资有限责任公司(下称“中央汇金”)支付对价167亿元。交易完成后，中国中投证券有限责任公司(下称“中投证券”)将成为中金公司的全资子公司。

　　“整合旗下券商资产是中央汇金近几年一直想推、但阻力较大的事，2013年宏源与申万的整合应该只是汇金系整合的开始。”中信建投此前曾发布报告称，汇金系对旗下券商的处置只是时间和突破点的问题。

　　但中金公司合并中投证券的前前后后，还需迈过两大门槛：一是能否征得少数股东的同意;二是在顺利合并后，能否妥善处理两家券商所在地的利益关系。“中金公司合并中投，需通过董事会、股东大会的同意，还需要到香港联交所聆讯。” 一家大型券商的投行人士告诉《第一财经日报》记者，在顺利合并后，如何平衡两者所在地的博弈关系，也是中金公司需要面对的问题。

　　整体并入

　　中金公司4日晚间宣布，将与中投证券进行战略重组。11月4日，经中金公司董事会批准，中金公司与中央汇金订立股权转让协议，将从汇金收购中投证券的全部股权。

　　中金公司称，根据资产评估机构评估、财政部核准的中投证券评估值，综合考虑行业发展状况、中投证券财务表现与未来发展及预期协同效应等多项因素，本次交易的对价确定为人民币167亿元。中金公司将通过向汇金公司发行中金公司内资股的方式支付。本次交易完成后，中投证券将成为中金公司的全资子公司。

　　“中金公司经过二十多年的发展，在机构业务、跨境服务和针对高端客户的财富管理业务领域积累了显著优势。中投证券前身是中国首批证券经纪商之一，在零售经纪业务领域建立了较强的市场地位。”中金公司晚间表示，双方整合后，整体规模将显著扩大，主要指标跃升至行业第一梯队。本次交易将帮助公司构建更为均衡的一、二级市场业务结构，显著增强抵御风险及应对资本市场波动的能力，大幅提升公司的综合竞争实力。

　　中金公司于2015年11月9日在香港联交所上市，对于中金公司与中投证券合并的消息，市场早有预期。多位市场人士告诉《第一财经日报》，二者的合并可能是由于投资主体“一参一控”的政策、中央汇金提高对中金公司持股比例以及市场竞争的需要。

　　中投证券系原中国建银投资证券有限责任公司，前身由中国建银投资有限责任公司独家发起，在购买原南方证券相关证券类资产的基础上成立的一家全国性、综合类的证券公司，2005年9月28日在深圳成立，初始注册资本15亿元。2008年12月31日，中投证券股权从中国建投划转至中央汇金，2011年11月公司名称变更为中国中投证券有限责任公司。

　　截至2015年底，中投证券共有证券营业部160家，员工3588人。旗下公司包括中投天琪期货有限责任公司、中投瑞石投资管理有限责任公司、中投证券(香港)金融控股有限公司、中投证券投资有限公司。

　　中投证券与中金公司同是汇金系券商，中央汇金对中投证券持股100%;对中金公司持股28.45%，为第一大股东。“对于中央汇金来讲，两边都是自己控股的券商，对于中金公司28%的持股比例是比较低的，如果做一次定向增发，其控股比例就有可能稀释到20%以下，而20%以下的持股比例是很危险的数字。中央汇金将自己的一块资产装入上市公司，增加自己的持股比例，方便资本运作，也有政治上的考量。”前述投行人士对《第一财经日报》记者分析称。

　　更为重要的原因或是“一参一控”的要求所致。2008年4月发布的《证券公司监督管理条例》规定，2个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。前述投行人士分析，中央汇金旗下曾参股控股多家券商，受制于“一参一控”的影响，旗下券商上市受阻。中央汇金很早之前就开始寻找出路，此次中金公司和中投证券的合并，也是在这一大背景下推出的解决之道。此前国泰君安并购上海证券、申银万国并购宏源证券，也是在解决“一参一控”的问题。

　　中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军对《第一财经日报》记者表示，中金公司与中投证券同是汇金系券商，虽然二者此前业务侧重点不同，但是随着市场竞争的加剧，都有业务拓展的现实需求。在中金公司上市之后，股东权益的公平性和利益最大化，也成为二者合并的又一个内在要求。

　　“无论是H股还是A股市场，作为控股股东，下属业务不能出现2家相互竞争的机构同时上市，否则会构成同一集团内部的竞争，削弱市场的竞争力，这对于投资者来说是一个损害。”赵锡军告诉记者，因此要避免出现一家控股股东下面有2家独立的券商从事相同的主营业务，所以可以将同一类业务装入一家机构中，实际上这也有利于中投证券的上市。

　　业务互补

　　中进公司与中投证券收入规模、利润水平比较接近，但是在业务构成与发展方向上存在很大差别，具有较强的互补性。中投证券在全国各地设有200多家证券营业网点，这对于中金公司而言，是较为稀缺的基础资源。

　　二者合并之后，中金公司也会将自身在财富管理、投资银行、股票业务、固定收益及投资管理等业务与中投证券的广阔客群和网络渠道进行对接，联动发展。

　　2015年，中投证券全年营业收入87.15亿，净利润36.45亿;中金公司营业收入95.1亿，净利润19.5亿。今年上半年，中投证券营业收入21.65亿，净利润7.67亿;中金公司营业收入24.45亿，净利润5.75亿。

　　从业务构成来看，中投证券在传统经纪业务、场外柜台业务方面相对存在优势。2015年公司代理买卖证券业务净收入市场份额2.216%，行业排名15位，融资融券余额去年同比增长11.69%，行业排名15位。在柜台市场业务方面，中投证券发力布局新三板做市业务布局，已做市企业89家，在已开展做市业务的82家券商中排名22位。OTC柜台系统对接中证报价系统发行收益凭证规模行业排名17位。

　　在承销保荐方面，去年中投证券IPO承销行业排名14，主承销金额排名19，资产管理业务净收入排名行业36位。

　　根据中国证券业协会数据，中金公司在资管、投行、自营业务方面表现优于中投证券;但在经纪业务方面，不及中投证券。在2015年中国证券公司经纪业务市场占有率排名中，中金公司较2014年直降9个名次，由2014年的40位降至49位，市场份额也由0.655%降至0.483%，下降幅度高达-26.25%，是排名前50位的证券公司中市场份额缩减最为严重的。

　　中金公司的优势主要体现在投行业务、财富管理以及跨境业务。2015年，中金公司在中资并购、中资港股IPO和国内债券承销分别排名第一、第二和第五，也是第一家经办中国并购交易规模突破千亿美元的投资银行。

　　“中投证券的侧重点和中金公司的侧重点不一样，中金公司在一级市场的投资银行业务领域更为完善。”赵锡军告诉记者，随着市场竞争加剧，将来的投行业务不能单单看一级市场或二级市场，更加看重的将是一二级市场的综合能力。

　　另外，财富管理业务和投资管理业务是中金公司战略框架中重要的增长点，去年两大业务线收入同比分别增长101.7%、77.3%，合计占公司收入比重达29.2%，成为公司重要的收入组成部分。

　　中金公司在国际化领域早有布局，2015年公司海外收入达到17.6亿元。去年以来加大了海外债券、大宗交易的团队建设，在QFII、RQFII、沪港通等领域持续发力，香港财富管理平台也在加快建设。

　　据中金公司介绍，财富管理仍然是二者合并之后一个重要的发展方向，中投证券的营业网络优势也将被充分利用。“中金公司与中投证券将通力合作，结合中金公司的品牌、经验、系统性和个性化的产品及服务能力，嫁接中投证券广泛覆盖的营业网络和庞大的客户群，”中金公司表示，希望共同打造中国领先的财富管理平台。

　　截至今年6月，中央汇金持股的证券业务平台包括中国银河金融控股(78.57%)、申万宏源集团(25.03%)、中信建投证券(40%)，以及中金公司(28.45%)和中投证券(100%)。

　　换股收购

　　中金公司向中央汇金发行内资股，中央汇金将持有的中投证券100%股权转让给中金公司，在业内人士看来，这种“换股收购”的交易，也是最划算的方式。“上市公司发行股份购买非上市公司，对于中金公司而言是最为顺畅的一条道路，现金收购等其他方式的可行性不高。”前述投行人士认为，对于中金公司而言，没有必要通过现金收购的方式来收购中投证券。

　　一方面，在香港上市的金融企业估值一般不高，银行平均市净率(PB)不足1，中金公司因被视为老牌精品投行，平均市净率为1.3，相对较高。对于中金公司的其他股东而言，发行股份收购中投证券较为划算;另一方面，对资金渴求较大的股东，往往才会倾向于要求被现金收购，中央汇金作为二者的控股股东，旗下参股多家上市银行、金控集团、券商，每年分红颇丰。

　　目前，中金公司和中投证券已经成立联合工作组推进整合工作。 然而，中金公司合并中投证券的前前后后，尚需迈过两大门槛：一是能否征得少数股东的同意;二是在顺利合并后，能否妥善处理两家券商所在地的利益关系。

　　“中金公司合并中投，需通过董事会、股东大会的同意，还需要到香港联交所聆讯。因两家券商的控股股东均为中央汇金，此涉及关联交易，因此在董事会、股东大会的并购表决上，中金公司作为关联方需回避。因此此次收购决议更取决于中金公司其他股东的表决。” 前述投行人士告诉《第一财经日报》记者。

　　从净资产回报率来看，中投证券相较于中金公司有更明显优势。根据2016年中报，中投证券的净资产回报率(ROE)达5.33%。Wind数据显示，在84家披露中报的券商中，排名第15;中金公司或因此前上市融资，其资产回报率被稀释，2016年年中仅为3.43%，排在第50名。而2015年年报显示，中投证券净资产回报率为30%，在111家券商中排名12;2015年年底中金公司的约为16%，排名74。

　　在上述投行人士看来，中金公司并购中投证券除了要顺利通过股东的认可，还需解决两地政府博弈的难题。2014年申银万国并购宏源证券，就曾遭遇此类问题。“中金公司注册地在北京，而中投证券注册地在深圳，按照一般逻辑，当中投证券被并购后，其注册名将被注销，当地政府就会少了一大税源。”他告诉记者，在重组后如何平衡两地关系，也是中金公司亟待面对的问题。