上周市场继续震荡回升，从全周情况来看，周一至周三股指小幅攀升，周四出现较大幅度上涨，周五最高冲至4184点之后回落，最终上证综指周五报收4070.91点，一周涨幅为2.87%；深圳成指报收 13518.51点，一周上涨3.95%，两市总成交金额为67693亿元，较前一周放大8479亿元；中小板指与创业板分别收于9075.25点和2897.82点，一周涨幅分别为3.81%和4.11%。

　　 板块表现方面，上周仅银行、非银金融下跌，其余各行业均出现上涨。其中国防军工、农林牧渔、通信及服装纺织等涨幅居前，食品饮料、家用电器、钢铁及汽车等行业涨幅较小。从二级行业表现来看，采掘服务、航空装备、航运、农业综合、农产品加工、航天装备及地面兵装等涨幅居前，化学纤维、银行、证券、保险、装修装饰、铁路运输、景点、通信运营及白色家电等表现较弱。

　　 浙商证券：

　　 大盘自3373点反弹以来回升幅度已经超过800点，短期超买的技术指标需要修复，而中线趋势回稳仍需时间化解，预期市场进入横向震荡阶段。

　　 银河证券：

　　 此前市场上涨的最重要逻辑——流动性在下半年存疑，无论是货币政策释放的宏观流动性还是杠杆带来的微观流动性均将出现较大变化。因此，短期市场回升基础不稳，未来半年震荡压力依然较大。

　　 西部证券：

　　 在没有新的外部正面力量刺激情况下，上方的反弹空间已经开始变得较为有限，近期更可能呈现二次探底，进一步夯实底部走势。建议投资者保持谨慎态度，仓位控制在半仓左右为宜，同时积极调整持仓结构。

　　 上海证券：

　　 从3370点低点至今，2316家处于交易状态的个股中，24家涨幅100%以上、726家涨幅50-100%、1250家涨幅20-50%、余下个股0-20%。因此，本轮修复性反弹波段无论从个股涨幅看，抑或从指数本身的时空结构特征看，在8月份都有进入中后期或者说是残局阶段的可能。

　　 华泰证券：

　　 短期市场有调整压力：一是证监会加大对违法行为的处罚，二是两融融资增长偏快，三是获利盘的涌出可能会引发场外资金再度观望。市场依然处于“准存量”博弈市场格局，短期调整依然属于震荡筑底过程，调整不会创新低，幅度有限。

　　 广发证券

　　 “表演”没有结束 别在舒服的位子上睡觉

　　 上周我们在上海和广东拜访了公募、保险、私募、银行理财部，还随访了一些银行理财部的个人客户，感觉无论是机构还是个人投资者，大家平时关注的风险点明显增加。总之，现在几乎已找不到非常乐观的投资者，似乎在大家担心的这么多问题里随便挑一个就可以把股市再次压垮。

　　 记得有这么一个国外的小故事：“一个马戏团招勤杂工，只要干一整天就能得到一张在最好位子上观看当晚表演的门票。两个穷兄弟是马戏迷，为了看表演就去应聘，但由于干一整天的活太累了，结果坐在最好的位子上睡着了，错过了精彩的表演。”

　　 如果把投资者现在面临的情况和这个故事做个类比——去年以来轰轰烈烈的牛市就是精彩的表演，而“股灾”让投资者受尽了磨难而疲惫不堪，想要“睡觉”（离场）了。现在需要回答的问题是：表演结束了吗？我们现在坐的位子还舒服吗？对此，我们的回答是：

　　 1、“表演”没有结束的理由之一：宏观流动性边际上最宽松的时候已经过去了吗？我们认为没有，宽松是常态，利率还存下行空间。很多人认为“流动性边际上最宽松的时候已经过去”，持这种悲观观点的主要论据为：一是大家观察到5月份的资金利率和债券收益率处于历史低位，而近期他们都有所回升，担心这意味着“利率底部已现，接下来不会更低了”；二是大家认为要不是6月份的股灾，其实央行就不会降息降准。接下来股市如果企稳，那就更等不到货币宽松了。但我们认为，虽然当前确实处于历史上利率较低的阶段，不过我们能够观察到的“历史”大部分是在“增量经济”环境下发生的，当时中国GDP的中枢水平高达10%。而现在我们已转换至“存量经济”模式，GDP的中枢水平从10%下降至了7%。当经济增长中枢发生了下移，为什么利率中枢就不能发生下移呢？再说现在无论是我们跟踪的中观高频数据还是近期发布的宏观数据，均显示当前的经济基本面仍然较差，甚至在下半年GDP有跌破7%“底线”的风险。而在疲弱的基本面环境下，通胀水平也很难迅速上升（肉禽价格的上涨还无法完全抵消需求疲弱带来的非食品价格下跌），这都意味着货币政策仍然具有很大的宽松余地。我们认为7、8月份，如果看到PMI数据继续下滑且CPI又未超过2%，那货币政策完全可以继续宽松，并带来利率水平的进一步下降，这些都为股市上涨营造了良好的环境。

　　 2、“表演”没有结束的理由之二：经济转型和外延式收购带来的成长性行业盈利扩张仍在继续，这也是对“估值虚高”的一种正面修复。很多人认为6月份的股灾戳破了创业板的泡沫，创业板的“估值虚高”会被向下修复。但我们认为，估值向下修复既可以通过股价下跌来修复，也可以通过业绩上升来修复。目前国内很多新兴成长行业的估值高确实和此前的股价大涨有关系，但同时要看到的是，最近两年随着中国产业转型的深化（第三产业已超越第二产业成为国民经济支柱产业）以及新兴龙头公司外延式扩张的加速，A股创业板权重公司的ROE已开始超越消费制造业和周期制造业。但他们的ROE水平仍普遍只有美国同类公司的一半（创业板整体ROE只有7.8%，创业板权重前30%的公司ROE为13.7%），而美国科技网络股的ROE一般都在20%以上，因此盈利能力还有很大的提升空间。

　　 3、我们仍坐在一个舒服的位子上：根据我们的观察，目前确实有资金离场迹象（公募私募减仓、保险和散户赎回基金），但如果这些离场资金找不到更好的大类资产配置方向，那么接下来反而会重新成为股市增量资金的来源。由于未来仍然有货币政策宽松的空间，而这会进一步压低储蓄和理财产品的收益率，风险资产这时反而会更有吸引力。再加上房地产市场目前还无法有效分流资金（因为三四线城市房价还未上涨），这都意味着股市对居民资产配置来说仍然是一个非常有吸引力的方向。而另一方面，“股灾”以来政策面也在不断呵护股市，虽然现在很多人担心救市政策退出会导致市场再次大幅调整，但从海外经验来看，“救市”措施在股市完全企稳之前是很少会退出的。如果监管层也意识到市场对于救市政策退出的极度恐慌，那么对他们来说“股市完全企稳”也就不成立，救市政策也就不会很快退出。

　　 4、“表演”终会散场（也许是四季度），但三季度还不能在舒服的位子上睡觉，应更加积极地应对市场。由于三季度股市面临的流动性环境和基本面环境都是良性的、友好的，因此“表演”还没有结束，且持续的救市政策使我们还坐在一个很舒服的位置上，这时候不能因为在“股灾”中受尽折磨而疲惫地睡去（离场）。反而到了四季度之后，这些有利因素均会面临不确定性（经济数据如果在四季度企稳，货币政策还会边际宽松吗？一线城市的房价上涨会不会最终向二三线传导？股市逐渐企稳之后IPO和再融资会不会再次开闸？9月以后是定增解禁高峰期，到时候大小非会密集减持吗？），因此，我们倾向于认为今年三季度A股市场处在“保质期”之内，应该更积极一些，但三季度之后需要逐渐关注风险因素，届时可能才真正到了散场的时候。

　　 另一方面，在市场近期的反弹中，个股反弹幅度其实和“股灾”时的跌幅是正相关的，也即现在还处于对此前暴跌的普遍修复阶段，也就还看不出明显的行业特征。这种“无脑修复”阶段应该很快结束，接下来才会进入真正精选行业和公司阶段。维持对新兴成长行业的偏好，并建议关注移动支付、互联网传媒、软件、医疗服务、环保行业的龙头公司。

　　 湘财证券

　　 市场步入有管理的节奏和空间

　　 市场对IPO启动和救市措施退出依然敏感。上周市场一度传出IPO启动以及管理层讨论救市政策措施的传闻，市场在这两个传闻拖累下盘中大幅杀跌。这不仅显示目前市场情绪整体脆弱，也反映了之前的持续无量跌停已经影响了投资者行为。我们认为，投资者情绪虽然已经度过了最恐慌的阶段，但整体情绪依然脆弱，目前的市场仍需要管理层的呵护和救市资金的持续注入。管理层的救市措施虽然最终要退出，但退出的时点应该格外慎重，最好选择在市场情绪整体亢奋阶段，从而降低对市场整体的冲击。

　　 市场格局进入管理层主导模式，管理层的目标决定市场节奏和空间。随着证金公司大举入市，市场结构较大跌之前已经发生了巨大的变化。这种变化体现在之前的市场结构由散户、机构投资者及产业资本博弈的市场转化为散户、机构、产业资本及管理层。考虑到证金公司之前大举入市已经积累了相当的筹码可以影响市场，而由于产业资本被要求半年内不得减持以及机构整体仓位较重，目前管理层或者证金公司已经成为市场运行的决定力量，管理层的目标将决定市场的节奏和空间。

　　 猪肉价格上涨短期内不会对当前的货币政策产生影响：1、猪肉价格的上涨尽管反映了短期猪肉市场供需偏紧的状况，但这种供需关系并未完全包括国家储备肉的释放，未来国家储备肉大幅释放之后猪肉价格涨幅会大幅回落；2、PPI的持续走低将持续抑制CPI，使得CPI难以大幅上涨。

　　 7月财新制造业初值为48.2，较上月回落1.4个百分点，创18个月以来的新低。财新制造业初值大幅回落显示制造业景气大幅下行，终端需求开始大幅回落。我们认为，股市之前的大幅下跌导致资本市场蒸发10个希腊的市值，是拖累终端需求低迷的主要因素。从微观来看，国际主要品牌汽车生产商已经调降了中国销量目标，显示汽车销售的低迷，从侧面反映中国消费需求的萎缩。在国内需求大幅回落背景下，我们预计管理层将进一步加大稳增长的力度，包括加大财政支出和货币宽松的力度稳定经济增长，未来政策宽松依然值得期待。

　　 国泰君安

　　 风险偏好减速

　　 风险偏好减速。上周一些事件性因素引发日内大盘出现明显波动，显示投资者经历了一波迅猛亢奋的超跌反弹后正在回归常态，关注点转向管理层救市政策的后续方案。风险偏好修复仍在继续但已经开始减速也体现在：1）强势反弹品种从股灾超跌品种转为超跌+确定性并重，投资者不但博弈天上的猪重摔后的弹性，同时追捧地上的前期受到冷落但更具确定性的猪（肉）；2）两融余额恢复很缓慢，与股灾后期上千亿的单日减量相比杠杆增量缺乏弹性。而三个股指期货品种负基差未明显收敛，持仓量较低，期权整体隐含波动率仍偏低。总体来看，我们认为震荡之后A股整体风险偏好将逐步稳定在偏低的水平。

　　 《人民日报》发文指出两点：1）应急干预必要，具有短期性质，不能理解为发展转向；2）应急措施要规范化、机制化，择机退出。我们认为该文与近期的市场动向均表明有力的救市稳定政策已初见成效，短期不会撤出，但接下来的监管重点应该在制度安排及干预措施的退出应已纳入管理层讨论。随着市场企稳，定向增发的节奏已经稍有加快，再融资渐归常态意味着临时性的应急管理措施淡出已经跨出了一小步，市场大动荡源于风险偏好的边际下降以及微观结构的恶化。政府的救市政策有助于A股短期流动性改善，但正如微观结构恶化是长时间积累而成，微观结构改善也需要长时间消化而非一蹴而就，大盘将在3400-4300点进行阶段性震荡，反弹可以期待但不宜过分乐观。

　　 海通证券

　　 悠着前行

　　 市场在逐渐康复。（1）经历前期杀跌，市场在政策强力出手后逐渐进入康复过程中。（2）市场上涨带来赚钱效应，资金入市有所恢复。虽然新基金发行仍未好转，更敏感的银证转账和融资余额数据改善明显，最近一周银证转账净流入988亿，融资余额从过去几周的持续净减少，上周变为净增加300亿，风险偏好指标也显示市场情绪改善。

　　 病走如抽丝，市场仍有难关要过。虽然随着市场上涨投资者情绪有所修复，展望未来市场仍面临一些考验，投资者的顾虑和担忧主要是以下两点。（1）顾虑一：猪价上涨与美联储加息，货币政策会否变化。3月以来生猪出场价涨幅已超40%，猪价上涨带动食品价格底部回升，加之美联储下半年加息预期强烈，市场担心将对央行货币宽松形成挑战。我们判断，二者的确是宽松货币政策的掣肘，但出现2008年、2011年转向的概率不大。客观而言，从上半年的极度宽松进入到下半年的政策走平，对货币政策环境的变化，市场确实需要重新适应。（2）顾虑二：救市政策退出、监管趋严、供求关系恶化。海外经验看，救市后市场多出现W底波折，救市以来A股反弹明显，大概率会出现波折。中期不用太担心政策退出后市场走衰，市场信心修复后会形成资金入市的自发力量。而市场监管直接决定着资金入市的速率，更多是维护稳定的市场环境，最终目的还是为了发展，未来改革和创新仍会继续推进。

　　 应对策略：悠着前行。短期市场仍会有波折，战术上需更加灵活，悠着前行，建议关注通州、冬奥会主题。

　　 中金公司

　　 夯实基础 质量为上

　　 市场展望：夯实基础，质量为上。市场在前期急速下跌之后出现急速反弹，过去两周多时间上证指数及创业板指数反弹幅度均超过20%。我们认为市场情绪已经有所恢复，但考虑到市场前期的下跌迅速且剧烈，市场情绪完全恢复尚需要时间。

　　 与此同时，近期数据显示经济复苏态势整体依然偏弱，而政策放松也有逐步观望之势，有关稳定市场的临时措施退出的讨论开始增多，证监会也再次强调对多种违规行为的高压态度，市场在急速反弹之后可能会经历一定的整理以夯实反弹基础。

　　 在这种情况下，投资者应该更加重视上市公司质量，重视基本面，包括估值、盈利增长、商业模式可持续性、战略执行等因素来综合选股。另外，国务院出台措施稳定出口，扩大汇率双向浮动区间；央行公告境内原油期货交易以人民币结算；习主席近期多次公开评论国企改革，人民日报等官方媒体也反复报道国企改革，这表明国企改革总体思路可能已经基本形成，有望抬升市场有关国企改革的预期。这些信号表明改革与开放措施仍在逐步推进，值得关注。

　　 操作及行业建议：1）有质量个股：在市场恢复期建议关注有质量个股；2）建议从三个方面把握国企改革主题：试点央企、有整合预期央企、进展较快的地方国企；3）半年报披露期可重点关注业绩有望超预期或低于预期的公司；4）继续关注京津冀、环保与新能源等主题。

　　 申万宏源

　　 仍在如来掌心

　　 基金二季报：仓位有所降低，结构未变，继续偏好新经济。二季度股票型基金、混合型基金仓位从一季度的84%、61%下降至81.3%、31%，混合型基金仓位下降的主要原因是今年以来新发的混合型基金合计7000亿元，目前尚未充分建仓。股票型基金中普通股票型基金和指数增强型基金的仓位分别下降3.5%和4.1%至82.8%、88.2%，指数增强型基金的仓位创下了2009年三季度以来新低。

　　 主动型基金重仓股结构未变继续偏好新经济，创业板和中小板配置系数从一季度的4.1倍和1.8倍继续上升至4.23、1.9倍，均创出历史新高。虽然TMT为代表的新经济行业的配置比例有所降低，但是配置占比依然靠前。明显超配的行业是：计算机、医药生物、传媒、休闲服务和通信等；而明显低配的行业是：采掘、钢铁、银行和非银金融。

　　 仍在如来佛的手掌心，管理层“后救市”时期的政策选择依然左右短期市场。当前部分资金利用“救市底”形成的看涨期权做多，存量资金加仓进程尚未结束，短期反弹仍可能继续。但面对部分“好了伤疤忘了痛”的投资者我们不得不苦口婆心的提醒：短期主导市场风险偏好的因素仍是管理层“后救市”时期的政策选择。根据我们的测算，目前市场资金处于紧平衡状态，资金供需差额不超过3000亿元。这意味着证金公司的资金力量仍能够打破资金供大于求的格局，短期市场“仍在如来佛的手掌心当中”。同时，不要轻视管理层应对避免A股“有毒资产”卷土重来的决心和能力，认为即使短期市场继续快速上涨，证金公司依然会按兵不动的预期未免过于乐观。所以仅基于赚钱效应的增量资金博弈格局难以成形，存量资金一旦加仓完成，反弹可能也将告一段落。在市场对于改革和新经济发展的解读仍缺乏新意情况下，市场上涨可能已经在一定程度上透支了改革预期，中期“震荡分化，休养生息”预期未变。对于一些擅长交易的投资者积极参与反弹无可厚非，但对于灵活度较低的投资者，在这样的市场中保持一份淡定可能才是最优策略。

　　 再次强调上证综指“上有顶，下有底”，核心波动区间3200-4600点。基于半年报预告调整后的2015年业绩增速和历史平均估值水平测算的“能买下手”的点位是3300点，这同时也是两融和股权质押的风险底线，构成“三重底”。同时4500点是救市政策退出的关键点位，短期逻辑(救市政策驱动)将在4500点附近向中期逻辑(震荡分化、恢复元气)快速切换，再次强调上证综指的核心波动区间为3200-4600点。但对于6月之前行情演绎已经相对充分的创业板，可能需要逐步兑现投资故事，存在脚踏实地寻求价值底的可能，中期我们依然保持一分谨慎。

　　 国信证券

　　 以下半年热点进行布局

　　 从3400点的底部反弹到3800点的二次确认，再到上周的破4000点上4100点，出现调整相当自然。这种调整应该更多是良性调整，不是来自于政府救市资金的卖出，而是反弹过程中自然的获利盘卖出。

　　 简单从资金供需角度看，目前仍然是有利于做多的环境。杠杆资金的集中清理已在前期基本结束，场内融资规模从2.2万回落到1.4万亿后也不再下跌。这波明显的反弹过程中犹豫在场外的资金不少，很多人不敢高仓位。

　　 处理好核心变量和缥缈变量。目前一个比较核心的变量是场内套牢盘，它们愿意在哪个高位进行卖出。政府资金实际上是个缥缈的变量，因为绝大多数人倾向于政府资金会有个长期的退出计划，也就是在目前的反弹行情中是不会卖的。

　　 反弹第一阶段结束了，市场同价是典型标志。现在大部分股票已经回到了上月底的水平，这个过程中，首先是6月底少数成长股开始止跌甚至反弹，而更多的小票是7月8、9两日市场现曙光后的反弹，最终实现了同价。另外，大票在上周四还出现了补涨行情。当全市场的股票是同一个价格的时候，我们认为继续上涨和出现调整的概率是一样大的。

　　 第一阶段反弹虽然结束但第二阶段仍然可期。市场将基于4000点整数关进行二次反弹，建议以半年报为核心，以及潜在的国企改革、十三五规划等下半年热点进行布局。核心行业仍是养殖、航空，包括已经展现出极大弹性的军工，而影视是成长股中的阶段优选。