[摘要]标普报告称，中国企业债务规模14.2万亿美元，占全球三成的份额，超过美国的13.1万亿美元，成为全球企业债务规模最高的国家。

　　中国债券市场的审批模式和监管模式存在很大的问题。

　　改革开放30多年，中国企业的数量和质量都有大幅度的提高，企业债的发行数量也水涨船高。标准普尔在三年前就已经发布报告，中国企业债总量将超越美国企业债，未来还将超越欧美企业债数量之和。2014年，第一个目标实现了

　　企业债的风险主要有两个：信用风险和利率风险。而信用风险的大小，取决于两大因素：一，中国经济宏观面；二，企业财务风险管理。当前，市场认为中国经济下滑风险大，且企业财务风险不小。特别令人担忧的是，2009年初以后，中国公司情况恶化。标准普尔比较了超过8500家中外上市企业借款人，结论是，尽管2009年初的时候，中国企业的状况好于全球同类企业，此后几年一些企业现金流和杠杆水平迅速恶化，按照标准普尔的观点，这些企业的偿债能力有所下降，房地产和钢铁行业尤其令人担忧

　　“中国企业债务规模14.2万亿美元，占全球三成的份额，超过美国的13.1万亿美元，成为全球企业债务规模最高的国家。”国际评级机构标准普尔近日的一份报告又掀动了债券市场的敏感神经。除了标准普尔之外，摩根大通、里昂证券等众多国际金融机构也纷纷对中国的企业债务风险提出预警。

　　这种情况或会持续较长一段时间。标普预计，截至2018年，中国新增债务和融资需求将达到20.4万亿美元，而美国预计将为14万亿美元左右。

　　何以在中国的债券市场尚未发展成熟之际就累积了如此大的债务量？联系到此前中国债券市场第一例违约事件的发生，这是否意味着中国企业的信贷风险普遍升高？目前哪些行业有融资风险，是否会出现资不抵债？又应如何应对企业高负债呢？

　　这些债券之问，如果不能及时给出答案，或将成为中国企业债命门。

　　企业债占GDP119%

　　“中国已超过美国，成为全球未清偿非金融企业债务最多的国家。”在国际评级机构标准普尔日前发布的一份报告中，标普预测2013年底中国非金融企业债务达到14.2万亿美元，美国则为13.1万亿美元。

　　标普预计，随着中国及其周边国家企业融资需求上升，2016年之前亚太市场企业债务规模将超过欧美市场的总和。届时，企业债也将会成为更加重要的融资方式，其占据总融资额的比例将提高至3.5%。中国企业债务规模在2018年会达到20万亿美元，将占据全球企业债市场份额的1/3。

　　“在过去的几年中，中国企业的融资金额是非常巨大的。”瑞士农业信贷银行高管Simon Ip说，“这一部分原因可能要归结于中国企业的全球扩张。”

　　彭博社数据显示，2014年中国内地及香港地区共发行了523亿美元债券，其中中石化发行了60亿美元国际债券，成为亚洲国家债券发行最大的公司。中海油于4月23日也通过发行3年期、10年期和30年期的票据融资40亿美元。

　　如果说，企业债券发行总体规模的数据似乎还不足以令人感到吃惊；那么，看看中国企业债务所占的GDP比重的数据，在有了一种比较之后，你可能更容易理解中国企业债台高筑的严重程度。

　　苏格兰皇家银行首席中国经济学家高路易在今年的一份研究报告中写到，截至去年末，中国总债务相当于GDP的210%，其中家庭债务相当于GDP的34%，政府债务相当于GDP的57%，而企业债务，包括贷款和债券，相当于GDP的119%。

　　同样，摩根大通最新分析显示，中国非金融债务的GDP占比从2012年的197%上升到2013年的210%，增速有所放缓，但水平仍然较高。其中，企业债务由2012年的123%，上升到2013年的130%，政府债务由53.5%上升到57.3%。

　　高速扩张的企业债已经成为近几年中国的重要问题。为了避免拖累经济，强制去杠杆政策并未实施，而是在短期减缓加杠杆速度。然而，企业债规模大、投资收益率低同时伴随高利率，增加了近几年的企业去杠杆难度。

　　摩根大通指出，企业的投资效率在降低，单位产出增加所需资本从2006年的2.9上升到2012年的6.2；投资平均收益率从2000-2008年的8％-10%下降至2012年的2.7%。工业部门利润率由2011年的6.8%下降至2012年5.9%和2013年6.0%；生产者价格两年下降。尽管2011年起政策利率保持稳定，但2014年3月的实际利率已由3年前的-1.2%上涨至8.3%。

　　今年5月，里昂证券在一份报告中警示了中国不断增长的债务风险。里昂证券预计，2015年中国债务规模占GDP比重将升至245%，债务评级将面临进一步走低的风险。

　　该报告显示，在2008至2012年间，中国债务规模/GDP从148%暴涨至205%。“中国债务水平现在达到了历史高点。”里昂证券中国内地及香港策略研究部主管张耀昌表示，实际上中国现在已是借债成瘾，通过大量举债来推动经济增长已成常态。他说，中国2012年新增债务占到GDP的110%，实际上中国GDP增长是靠债务来支撑的。

　　今年年初，国家发改委表示2014年是企业债券偿债高峰，预计将有1000亿元城投债券到期兑付。将允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换，以低成本债务置换高成本债务，延长还款期限，降低融资成本。确保不出现“半拉子”工程。

　　融资难令发债热

　　无论是占GDP的119%，还是占GDP的123%，中国企业债务如此的高比重究竟是如何形成的？尤其是在中国的债券市场发展仍相当不成熟的环境下。

　　“中国的企业债膨胀的主要推动力是2008年金融危机后政府推出的4万亿元刺激政策。由于融资成本极低，许多公司将资金扎堆投入高度竞争和低回报的项目。”标普董事总经理Christopher Lee表示，如今这些项目经营不善，很难盈利。

　　一位外资银行分析人士在接受《国际金融报》记者采访时表示：“2008年到2012年，受到刺激经济增长的影响，在中央政府4万亿元的带动下，企业融资相对较为容易。很多企业不仅可以从银行获得贷款，更可以比较快速地从债券市场融资。那时候，很多企业发债融资的成本比较低，债券的票面利率基本在5%左右徘徊，而有些大型央行及国企的融资利率更是在4%左右。因此，对很多证券公司及银行的投行业务来说，那几年的债券承销业务也为他们带来了大量的利润。”

　　“较松的融资环境以及较低的融资成本在很大程度上刺激了2008年至2012年间企业债务规模呈爆炸式的增长。”上述分析人士进而指出，从2012年下半年开始，中国经济增速出现较为明显的下滑，而且央行收紧货币政策，银行普遍收紧银根，企业从银行获得融资越来越困难，“在市场资金普遍紧张的环境下，企业从债券市场融资的成本也不断上涨。但是无法从银行贷到资金的企业还是选择从债券市场融资，就像很多企业负责人那时所说的‘利率高点就高点吧，总比拿不到钱强啊’。因此，2012年之后尽管企业发债的速度有所放缓，但是企业债券绝对量的增长依旧相当可观。”

　　Wind数据统计显示，去年6月份至今，公司债发行的平均票面利率呈上升趋势，最高平均票面利率达到7.9％。数据显示，2013年前5个月，公司债的平均票面利率约5.1％，2013年6月起，公司债平均票面利率开始上涨，2013年12月平均票面利率达到7.89％，今年2月份达到了7.9％的高位。

　　在中国境内融资成本不断水涨船高的情况下，境外市场较低的利率环境也吸引着大量的有资质的中国企业赴海外市场发债融资。上海财经大学现代金融研究中心副主任奚君羊在接受《国际金融报》记者采访时表示：“自金融危机爆发之后，美元的基准利率就一直维持在历史低位，企业融资成本也很低，因此大量企业转而在海外融资，而海外融资最主要的方式还是发债，毕竟IPO的企业还是少数。”

　　而在海外发债融资的中国企业中，尤以房地产企业为多。仅2013年第四季度，就有包括万达、旭辉、绿地、雅居乐、中海、恒大等在内的20多家房地产企业在海外资本市场进行了不同方式的融资，总募集资金大约为220亿美元。去年5月份一个月的时间，更是出现了27家中国的上市房地产企业海外发债融资达759亿元人民币的状况，超过了2012年全年600亿元人民币的发债融资规模。

　　就2013年全年来看，中国房地产企业海外融资总额（包括贷款）累计已达近550亿美元，同比较2012年翻了5倍，其中房地产企业的票据和债券融资就达到了近400亿美元。

　　“其实，除了房地产企业在外面进行美元融资以外，近几年有越来越多的国有企业在境外发行人民币点心债进行融资，其中香港的规模最大。一方面，随着人民币国际化进程的不断推进，境外市场的人民币资金量不断扩大，为企业发行点心债提供了基础。而且，由于人民币多年来的不断升值的行情，境外投资者对持有人民币债券的热情也愈来愈高涨。”奚君羊进而指出，“另一方面，境外人民币融资成本大大低于境内，这也成为企业竞相寻求海外融资的巨大推动力。”

　　今年年初至5月，点心债的发行量已经比去年同期上升80%至2780亿元人民币。有消息称，目前数家国企都在进行点心债发行，包括中国中化集团旗下的中化香港、中国诚通控股旗下的中国诚通发展集团，以及日照港集团也将通过香港子公司首次发行点心债。