央广网4月4日消息 3月31日，传闻中粮可能洽购被口水和利空淹没的辉山乳业，中粮方表态暧昧未置可否，或许正是非常“有戏”的前奏。同时，3月31日辉山乳业面临未偿还短期银行贷款达到71.313亿元，是还清还是展期，还未有确切消息。辉山乳业不断借新还旧高达百亿，到底干了些什么？为何浑水沽空中概股一抓一个准？辉山之困给我们带来了什么启示？央广《王冠红人馆》为您深度解析上市公司的浑水究竟有多浑。
一、待定——中粮接盘辉山乳业有戏？
自3月24日港股辉山乳业惊天大跌85%紧急停牌之后，围绕该乳企的风波仍在持续发酵。3月31日有传闻称辉山乳业正与中粮集团接洽，后者有意洽购辉山乳业股份。对于收购一事， 中粮集团相关负责人表示：“到时候我们这边会有通稿，有什么消息以通稿为准。”
这样暧昧的表态，没有承认，也没有直接否认，很可能意味双方正在接触，中粮收购辉山乳业或许“有戏”。中粮集团现为港股上市公司蒙牛乳业第一大股东，持股比例为23.92%。
·卖股权也不容乐观
根据港交所数据，杨凯、葛坤(杨凯和葛坤是一致行动人)持有香港上市公司辉山乳业73 .56%的股份。而在已经暴跌了85%，股价仅剩几毛钱的情况下，股权抵押价值大幅缩水，再加上未知辉山此前已经质押出去多少股权，那些暴跌的股权很可能已经爆仓，辉山的命拿什么续仍然存疑。
如果辉山苜蓿草基地真像浑水所说是子虚乌有的虚假宣传，那么其上百亿的负债，除了明面上所说的投入再生产，到底用来干嘛了？很可能杨凯夫妻一直在港股不断买买买，左手质押股权举债，右手买自家股票托市，营造繁荣假象。这样的做法是非常有效也是非常危险的。表面繁荣的背后雪球越滚越大，债越借越多，早晚杠杆会断。资金一旦断裂，就是彻底的崩塌。
二、黑天鹅——一夜成空的辉山乳业
半个小时，300亿港元市值灰飞烟灭！3月24日临近上午收盘时，港股辉山乳业突然出现断崖式下跌，股价由2.81港元跌至最低0.25港元，最大跌幅达到90.7%，午市收盘仍高达85%，收于0.42港元，创下港股市场单日股票跌幅的最高纪录。
·上市三年靓丽成绩单引发质疑
辉山乳业是一家覆盖全产业链的乳制品公司，业务涉及草料种植、奶牛养殖、液态奶和奶粉的生产及销售，于2013年在香港上市，总部位于辽宁沈阳，为东北最大的液态奶生产企业。
2013年9月26日，辉山乳业在港上市，IPO募集资金78亿元，成为香港历史上消费品行业首次发行企业募集资金前三名。
得益于IPO募资，辉山乳业规模迅速扩大。辉山乳业在2016财年报告中称，其经营82座标准化奶牛养殖场，牛群规模达到20万头，年产原料奶74.3万吨。这一数字，较2013上市前快速增长。2013财年显示，截至2013年3月31日，辉山乳业经营的标准化奶牛养殖场为50座，养殖牛群11.28万头，年产36.51万吨。
2016财年报告中，辉山乳业称集团整体毛利率达到56.0%。截至2016年9月30日，集团整体毛利率为53.6%。以同样在港上市的蒙牛为例，同期其毛利率为33.7%。辉山乳业称，其较高的毛利率源于自建苜蓿种植基地，使得其产品成本较同行业较低。而恰恰是这个苜蓿种植基地，引发了浑水机构的质疑。
2016年12月浑水公司先后两次发布针对辉山乳业的沽空报告。报告指责公司通过虚假宣称“苜蓿草全部自供”来夸大利润，部分牧场涉嫌资本支出欺诈，实际控制人可能挪用上市公司至少1.5亿元资产等，并直斥其股票价值“接近于零”。
·上市后负债暴增 现金流却逐年缩水
辉山乳业招股书及年报数据显示，截至2011年、2012年、及2013年3月31日，辉山乳业的未偿还短期银行贷款(包括长期贷款及借款的即期部分)分别为人民币1.82亿元、3.62亿元及9.08亿元，上市这一年已经比前一年翻了三倍。
而在2013年上市后，辉山乳业的短期银行借款余额骤增。截至2014年、2015年以及2016年3月31日的短期银行借款余额(包括一年内到期的长期借款在内)分别为16 .412亿元、28.672亿元及71.313亿元，其中2016年的未偿还短期银行贷款较前一年猛增。
辉山乳业的融资借款增长有多快，截止2016年9月底，流动负债158.63亿，较同年3月份是110.17亿增加了48.5亿元。其中一年内需要偿还的短期借款达到108亿。
短短6个月融资就增加了48.5亿，而辉山乳业截止2016年底的总资产也不过就341亿。
大量举债，流动资金却在逐年缩水。2014年、2015年及2016年3月31日止年度净流动资产金额分别为43 .634亿元、25 .531亿元及9 .133亿元，短期偿债能力很弱，明显是借旧换新的老套路，然而雪球越滚越大，资金链条断裂恐怕是必然的。
截至2016年12月31日，辉山乳业资产负债率69%，总资产341亿元，总负债217亿元，负债增长速度如此之快，债台高筑早已危机重重，而更严重的是借贷成本的暴增。
·70多家债权人，从银行到P2P都借遍了
在3月20日左右，辉山乳业集团突然通知各银行，称由于资金无法及时调度，不能按时偿还部分银行利息，这部分欠息大约为3亿元。23日在辽宁省金融办召开的辉山乳业债权工作会议上，辉山乳业实际控制人、董事长杨凯承认，公司资金链已断裂。
据不完全统计，辉山乳业有70多家债权人，不仅借遍了23家银行，还大量通过大连金交所、广州金交所等地方金交所，以及P2P平台融资；辉山乳业的下属企业还在深圳、上海成立了数家类金融公司,多次通过融资租赁，进行了规模不小的融资。金融债权预计至少在120亿元-130亿元。
而相应的，大量举债，辉山乳业每年需要承担的融资成本也增加迅猛。2016财年，辉山乳业披露融资成本净额为6.82亿元，较2015财年的3.23亿元翻了一番。
·预想中的救命稻草：展期+引资
3月28日，辉山乳业债权人委员会在沈阳召开组建暨第一次协调会议，辉山乳业董事会主席杨凯称，上市公司体系内和体系外所有债务辉山乳业都会承担，请各个债权人续期、展期、再卖一期产品，并给予辉山乳业足够的时间，以时间换空间，不抽贷不压贷不起诉。
事实上，截至2016年3月31日的未偿还短期银行贷款达到71.313亿元，这部分短期贷款是否已展期，还未有确切消息。
辉山如今的情况想要续命，就得如杨凯所说，赶紧弄到150亿的融资把窟窿堵上。此前23日的会议说是2周恢复付息能力，4周后解决资金流动性问题，2周将过，4周也不远了，留给辉山的时间已经不多了。
在这个当口，如文章开头所述，中粮或许已经在洽购，蒙牛也密切关注着，债权人们的“坏账”兴许还有一线希望。
三、警钟——浑水为何总能摸到鱼？
辉山的崩溃，只用了半个小时，而辉山倒塌前的千疮百孔从当地工商到证监都毫无反应和预告，我们不禁要思考，为何浑水总能摸到鱼？
浑水公司的创立者Carson Block是美国人，今年41岁，毕业于南加州大学马歇尔商学院，主修金融，辅修汉语。2005年，他在法学专业毕业之后，便来到了中国。
5年之后的2010年，Block创立了浑水公司，英文名Muddy Waters，前期主要针对在美上市中国公司发布质疑调查报告，多年来，由于成功猎杀数家中国公司，在资本市场名声大噪。
（Muddy Waters创始人：卡尔森·布洛克）
·“苍蝇不盯没缝的蛋”
在浑水公司的主页上，有这样一段话发人深省：“中国人有一句谚语‘浑水摸鱼’。换句话说，不透明度创造了赚钱的机会。”
辉山乳业事件暴露出部分上市企业存在严重“硬伤”，本此对辉山的狙击不是浑水第一次成为焦点，也不会是最后一次。此前浑水就已经数次狙击过中概股，几乎每次动作都伴随着沽空对象股价大跌，其中包括：东方纸业(AMEX：ONP)、绿诺国际(NASDAQ：RINO)、中国高速频道(NASDAQ：CcME)、多元环球水务(NYSE：DGw)、嘉汉林业(TSE：TRE)、分众传媒(NASDAQ：FMCN)和新东方(NYSE：EDU)。
巴菲特说：“厨房里的蟑螂绝对不止一只”。
辉山乳业及诸多中概股遭沽空机构狙击事件，暴露出部分海外上市中国企业治理混乱、诚信缺失的“硬伤”。上市公司为获取上市资格或高位套现进行财务造假，包括虚增资产、营收和利润；夸大业务规模，虚构项目、合同、发票；控股股东或实际控制人视上市公司为“提款机”，肆意侵占、挪用。
·金融监管敲警钟 扒掉上市公司虚假繁荣的华丽外衣
刚刚结束的2017年两会上，中央就辽宁某镇经济数据造假现象表达“零容忍”的态度，要求在全国范围内都要杜绝经济数据造假，要“把数字誊清见底，排除水分，挤干水分”。而在资本市场，尤其是在IPO提速、中概股回归脚步渐进的背景下，监管层更应引以为戒，强化对信息披露、关联交易等行为的监管力度，敦促上市公司诚信守法、完善治理。
四、结语
辉山乳业的债务危机还在发酵，能否找到战略投资人也未有定数，而各地的债权人围绕辉山乳业的博弈恐怕才刚刚开始。好在有60年历史的辉山在东北影响力并不小，不管是当地政府、银行、还是同行都有意帮扶一把，而能否扶起来，时间表也不会太长。辉山给我们的带来的不应是一时的轰动，而更是一声响彻心扉的警钟，在IPO提速、中概股回归的背景下，监管层须得仔细分析辉山事件，引以为戒，强化信息披露，让上市公司的浑水逐渐清澈起来。
央广《王冠红人馆》舆情课题组 执笔 朱珊珊
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